第一上海 李雪晶

　　中國生物制藥(1177，買入)：研發驅動鑄就卓越的綜合性專科藥企業

　　研發驅動鑄就卓越的綜合性專科藥企業

　　中國生物制藥是中國領先的綜合性專科藥製造企業，透過旗下多家附屬公司，涉及心腦血管、糖尿病、抗肝炎、抗腫瘤以及呼吸道用藥等一系列專科用藥領域。其中，江蘇正大天晴、南京正大天晴及北京泰德等主要附屬公司以強大的研發能力作支撐，在抗肝炎、心腦血管等重大慢性病領域樹立了明顯的行業領先優勢，公司于2010 年3 月份開始納入恒生綜合行業指數-消費品製造和恒生小市值指數成分股。

　　強大品種集群和企業集群交相輝映

　　公司在心腦血管、抗腫瘤、乙肝用藥等領域培育了一大批明星品種，産品梯隊明顯，品種集群顯現；公司早期産品如名正膠囊（阿德福韋酯）、甘利欣等目前進入了成熟期後段，增速開始放緩，公司及時推出換代和升級産品恩替卡韋和天晴甘美等，迅速打開市場，成功延續上一代産品的增長勢頭，支撐了公司整體收入的高速增長。

　　公司作為研發驅動型藥企，以“自主創新、聯合開發及倣創開發相結合”的策略，一直堅持高研發投入。公司每年研發開支佔當期收入比重約為4%，2010 年更是明顯提升至5.6%。公司目前已累計臨床批件、正在進行臨床試驗、申報生産的在研産品53 件，其中心腦血管用藥10 件、肝病用藥10 件、抗腫瘤用藥13 件、呼吸系統用藥4 件、糖尿病用藥1 件及其他類用藥15 件。

　　專業營銷團隊

　　公司擁有專業而獨立的銷售網絡，直接覆蓋全國30 多個省級市場。公司目前銷售人員超過4000 人，其中江蘇正大天晴超過2000 人，人均年銷售額接近100 萬元，預計未來還將持續提升。針對不同品種的特點和市場狀況，公司分別採取自上而下或自下而上的推廣方式展開營銷。

　　強大現金流狀況作支撐的收購實力

　　由於新版GMP 的實施，預計將有大量中小藥企由於升級壓力無以為繼甚至在過渡期結束之後面臨淘汰，國家政策亦支持中國醫藥工業集中度明顯提高，扶持一批領先龍頭企業。

　　公司現金充足，2010 年年底現金及等價物超過23 億港元，同期銀行貸款只有1 億多，凈現金超過20 億元。充足的現金資金為公司提供了強大的收購能力。

　　高於同行的回報率

　　儘管過去十年公司均處於高速增長期，公司始終堅持回報投資者。在最近五年間，公司始終保持高派息率，即使在最低的2008 財年，公司派息率亦超過45%，若將過去五年合併考慮，則公司期內平均每年派息比率達到61.3%。

　　除了現金股息，公司亦派發紅股回報股東。2005 年，公司每兩股派發一股紅股，2009 年5 月，每三股派發一股紅股，2009 年11 月，每兩股派發一股紅股。

　　目標價 3.32 港元，買入評級

　　結合 PE 估值法和DCF 絕對估值方法，我們給予公司3.32 港元的12 個月目標價。該目標價距現價有25.8%的上升空間，相當於2011 年26 倍的預測市盈率，首次關注給予買入評級。