屈宏斌：解碼三大信貸迷題

　　表外信貸不會使緊縮政策失效；地方政府融資平臺的信貸不太可能導致銀行危機；房地産市場的調整未必造成系統性銀行問題

　　【財新網】（專欄作家 屈宏斌）緊縮政策正在奏效，儘管存在表外信貸

　　去年10月以來，中國政府開始努力使信貸增速回歸正常水平，這是抑制通脹一攬子政策的關鍵一環。中國央行主要通過數量化工具而不是加息來抑制信貸過快增長。結合逐步加息，去年 10 月以來的這些量化緊縮措施已開始奏效，廣義貨幣總量及信貸增長大幅放緩。

　　過去兩個月廣義貨幣供應(M2) 增速從近 30% 的峰值降至月均 16%（與年末16% 的目標及長期均值相符），4月份信貸增速同樣從2009年三季度同比近35%的高點降至 17% 左右。

　　我們認為，為抑制通脹，未來數月央行仍需保持緊縮政策。目前預計未來數月將有兩次準備金率上調（100 個基點）和一次加息（25 個基點）。這些措施將有助於下半年通脹大幅降低。

　　目前難以獲得表外信貸的及時數據，但此類信貸增長在廣義貨幣供應量M2數據中仍有所反映，儘管不出現在新增貸款數據中。

　　例如，如果銀行通過銀信合作向企業提供10億人民幣貸款，這一貸款不出現在銀行的新增貸款數據中，但一旦企業收到該筆款項，將立即作為存款增長反映在其銀行賬戶中，從而進入 M2 數據。

　　鋻於過去四個月M2 供給增長持續放緩，可以認為表外信貸沒有改變整體銀行體系放貸增速放緩的趨勢，即使此類信貸仍可能有所增長。此外，自去年末以來銀監會開始不斷規範涉及表外信貸業務並強化監管，同時要求銀行須在 2011 年末前將表外信貸併入表內。

　　截止 2010 年末，表外信貸數額已由2010年7月末的 2.08 萬億人民幣降至1.66萬億。根據這一時間表，每季度須將至少25%的現存表外信貸轉入表內。

　　我們認為，由於人們對央行新發佈的“社會融資總量”數據缺乏足夠了解而對信貸狀況産生了新的困惑。這一指標顯示，如果考慮股權和債權市場兩種外部融資，一季度非金融企業和機構的社會融資總量仍達4.2萬億人民幣（2010年一季度為4.5萬億人民幣）。

　　從表面上看，這一數據意味著緊縮性政策並未大幅降低信貸總量的增速。但資本市場與銀行信貸融資存在本質區別：銀行信貸增長會帶動貸款-存款創造連鎖效應，因而將形成自我維持的信貸創造，而前者並非如此。因此，只要緊縮性政策能夠抑制銀行信貸，則融資總量增速不久將有所放緩。

　　如果現在仍不相信緊縮性政策已使整體信貸環境趨緊，則只需觀察官方和民間貸款利率的最新變動即可。

　　儘管基準利率自去年 10月以來已四次上調，實際貸款利率甚至高於基準利率。至4 月末，55.8% 的銀行貸款利率超過基準利率，而2010 年四季度這一比例為 42.8%。民間貸款利率的上升最為明顯。據某項調查，3月份溫州民間貸款年化利率平均飆升至18.5%。這是一年期貸款基準利率的近三倍，高於前兩次緊縮週期（2004-2005 年及2007-2008 年）的民間貸款利率。

　　緊縮性政策的另一大影響表現在實體經濟在偏緊的信貸環境下已經開始降溫。

　　悲觀陣營中盛行的論調是，信貸緊縮過於嚴重，中小企業遭受重創。不可否認，中小企業的融資難問題仍是一大挑戰。但這主要源於包括銀行信貸偏好大型企業等因素的結構性問題。即便沒有信貸調控，中小企業同樣面臨融資難的困境。所以，需要通過進一步改革中國金融體系來解決這一問題，而不是依靠放鬆信貸。

　　從歷史上看，目前 17% 的信貸增速遠非過緊。在金融危機前十年（即 1998-2007 年），中國年均不到 15% 的信貸增速和16% 的M2 增速支撐了近 10% 的實際GDP增速。一般而言，M2 增速通常領先GDP增速約三個季度——2010年下半年近 20% 的 M2 增速與今年二三季度逾15% 的名義 GDP 增速或扣除高通脹後約 9% 的實際 GDP 增速相吻合。