王慶：對外投資陷入市場失靈

　　王慶(微博)

　　截至一季度末，中國的外匯儲備規模已經高達3萬億美元，雄冠全球，是位居第二位的日本的3倍。 然而，如果衡量一個經濟體作為一個整體的對外資産狀況(亦稱為“International Investment Position 國際投資頭寸”)，中國的絕對規模尚不足日本的60%， 連全球前五名都進不了。

　　一個經濟體作為一個整體的對外資産主要有四大類：對外直接投資、證券投資、其他投資和官方儲備資産。國家外匯管理局公佈的最新數據顯示，對於中國，截至2010年底，這四類資産的比重分別是7%、6%、16%和71%。

　　這些統計數字表明，官方外匯儲備在中國所有的海外資産的比重過高，亟待調整。

　　諸多因素造成這一比重過高。其中歷史原因包括中國涉外投資政策中長期以來“獎入限出”的傾向，以及資本賬戶管制限制了境內資本對外輸出渠道。

　　近些年來，儘管出臺了各類鼓勵資本流出的政策，但實際效果並不明顯。筆者認為，其根本原因在於，當前的市場環境並不鼓勵私人資本流出。

　　資本的根本屬性是冒盡可能低的風險，獲取盡可能高的投資回報。在當前的中國，對於市場化運作的投資者，擺在面前的投資選擇是，一方面，海外投資機會很多，但投資回報有很大的不確定性；另一方面，如果選擇把資金留在境內，即使不去積極運作，其投資回報率還是比較可觀，並且確定性很高。

　　舉例説明。首先，在未來12個月中，人民幣的一年期存款利率肯定可以升到3.5%以上。其次，人民幣兌美元在未來12個月的預期升值應有5%－6%。換句話説，如果以美元為會計單位，投資海外的機會成本應是9%左右。

　　在這樣的市場環境下，任何一個市場化運作的投資主體，在決定是否投資海外時，恐怕都會非常謹慎。我們不能排除有些投資高手，可以尋找到投資回報不低於9%並且確定性很高的投資項目。但對於大多數投資者，通過投資海外，獲得不低於9%的無風險回報近乎是“不可能完成的任務”。

　　於是乎，矛盾出現了： 一方面，中國的海外資産結構毫無疑問亟須調整；另一方面，這一目標無法通過市場化手段來實現。換句話説，在這個問題上，似乎出現了 “市場失靈”。

　　筆者認為，引起“市場失靈”的一個最重要因素就是存在強烈的人民幣單邊升值預期。如果沒有每年5%－6%的人民幣升值預期，相關海外投資的風險和回報的評估就會完全不同。

　　所以，一個理想狀態應是，匯率調整到位，單邊升值預期消除，資本流出流入更多取決於投資本身的風險和回報，而不是受匯率這類宏觀因素左右。

　　然而，現實和理想狀態還有很大的距離，而且短期內看來無法消除。具體看，如果當前漸進性升值策略不調整，人民幣的單邊升值預期在可預見的未來將無法消除。

　　從經濟政策學角度可以這樣理解：經濟中已經存在的“扭曲”(即強烈的單邊升值預期)使系統處於一個“次優”的狀態。如果要使“次優”的系統實現“最優”的目標(即降低官方外匯儲備比重)，需要向系統引入新的“扭曲”因素來抵消現有“扭曲”的影響。套用一句俗話就是“以毒攻毒”。

　　筆者認為，這樣的分析思路要求公共部門從國家戰略高度出發，進行對外投資，以期實現中國國家作為一個整體的海外資産的最優配置。這樣的策略雖然是非市場化，而且是“次優”的，但可以幫助實現“最優”的結果。

　　第一，這一策略的目標是戰略性的，為實現國家作為一個整體的海外資産最優配置，而不是個別投資項目微觀回報。

　　第二，這一策略的執行主體是公共部門。當然，具體投資操作不必然由公共部門自己來進行，可以外包給符合資質的專業投資機構。

　　第三，對於投資業績的考核不應考慮人民幣匯率因素，而是選擇全球資本市場上不同資産類別的價格指數為基準，計算相對收益。

　　第四，執行主體應為公共部門的另一個考慮因素就是，最大限度地防止“返程投資”。市場化運行的主體完全可能把出去的資金再調回境內使用，以期從人民幣升值中收益。這樣反而會使這一政策陷入南轅北轍的尷尬。

　　第五，鋻於當前官方外匯儲備的超大規模，有必要同時提高其他不同類別的海外資産(即對外直接投資、證券投資和其他投資)的比重。所以可以考慮設立不同的公共部門機構分別負責投資上述不同的資産類別。■

　　作者為摩根士丹利大中華區首席經濟學家