輝立證券：北辰實業目標價2.05港元

輝立證券 陳耕

　　2010年，北辰實業實現營業收入55.64億元，同比上升14.76%，但凈利潤下降了27%至11億元，而總體毛利率下滑9.5個百分點至31.8%。長沙的調控力度較輕，公司的核心項目—北辰三角洲項目銷售超預期。此外，北辰實業的投資物業的經營面積大增104%至104萬平方米，經營規模在同行業處於領先水平。

　　北辰三角洲的銷售和投資物業面積猛增是北辰實業的基本面亮點，我們認為北辰實業的估值保持穩定。我們給予北辰實業12個月目標價為2.05港元，高出現價11%。我們給予北辰實業“持有”評級。

　　毛利率下滑

　　2010年，北辰實業實現營業收入55.64億元，同比上升14.76%，但凈利潤下降了27%至11億元。2010年公司總體毛利率下滑9.5個百分點至31.8%，原因是保障性住房項目“北辰福第”的毛利率較低，且其入賬面積的佔比達66%，從而拉低了整體毛利率水平。

　　2010年公司發展物業實現新開工面積112萬平方米，開復工面積217萬平方米，竣工面積64萬平方米。受可售面積減少的影響，發展物業實現合同銷售金額和銷售面積分別為人民幣24.6億萬元和24.6萬平方米，市場佔有率略有下降。

　　“北辰三角洲”銷售進展超預期

　　2010年至今，北辰實業的核心項目—北辰三角洲項目銷售順利，兩個批次共超過2800套住宅在發售後短時間銷售一空，銷售額約為30億。北辰三角洲項目的熱銷超出我們預期，尤其是第二批次項目的推出的客觀市場環境較嚴峻，而仍能保持較高的去化率表明定價合理和長沙樓市的接受度較高。

　　總體而言，北辰實業的主要項目城市：北京和長沙所受限購令的影響差異較大。北京的限購令對高端物業調控嚴厲，北辰在北京的高端樓盤影響較大，其別墅項目碧海方舟、長河玉墅都不同程度受到了影響。而長沙市的限購令針對小戶型限購，調控力度較輕，北辰三角洲項目的銷售受影響程度有限。

　　投資物業面積顯著上升

　　2010年隨著國家會議中心、北辰世紀中心、北辰洲際酒店等投資物業的投入使用，北辰實業的投資物業的經營面積大增104%至104萬平方米，經營規模在同行業處於領先水平。

　　受經營面積大增推動，2010年北辰實業旗下投資物業實現收入14.1億，同比上升73%。在不考慮相關利息分攤的情況下，投資物業的稅前盈利為2.3億元，同比猛增257%。

　　我們認為，2011年公司投資物業的息稅折舊及攤銷前利潤（EBITDA）仍將保持兩位數的增長，寫字樓出租率仍有上升空間，而酒店和會展中心的則是投資物業業績增長的關鍵。此外，北辰的商業物業保持較快增速，我們預計2012年其稅前盈利有望超過0.5億。

　　回售債券壓力有限

　　北辰實業的財務狀況一向穩固。但值得注意的是：截止2010年末，公司的凈債務增至77億，而凈債務權益比則升至59%。可以看到，隨著物業發展規模不斷增大，公司借助更多的財務杠桿增加投資支出， 整體而言，北辰實業的財務狀況處於穩健水平。

　　2011年北辰在財務上面臨的主要挑戰是，中期將面對 16.81億債券回售的壓力。結合回售價格和利率水平看，回售壓力不大。即使債券投資者選擇回售，從公司目前的經營狀況看，依靠公司上半年的銷售回款和投資物業收入，公司屆時回售債券的壓力有限。

　　風險

　　北辰三角洲項目銷售受阻。

　　長沙市樓市調控升級。

　　估值

　　由於可結算面積有限且銷售受限，北辰實業的2011年的結算收入將回落，根據我們估算，公司在2011年的凈利潤為8.51億，每股收益為人民幣0.253，相當於0.305港元。

　　北辰三角洲的銷售和投資物業面積猛增是北辰實業的基本面亮點，我們認為北辰實業的估值保持穩定。我們給予北辰實業12個月目標價為2.05港元，高出現價11%。我們給予北辰實業“持有”評級。