唐鋼轉債投資時鐘到

　　【《證券市場週刊》記者 孔馳】5月31日，中國最大的鋼鐵企業之一——河北鋼鐵(000709.SZ)公告稱，擬公開增發不超過38億股新股獲證監會核準。若河北鋼鐵公開增發成功，將顯著提升其唐鋼轉債(125709.SZ)的投資價值。

　　總額30億元的唐鋼轉債發行于2007年12月14日，期限5年，信用評級一直為AAA。初始轉股價20.8元，經歷公積金轉股分配後最新轉股價修正至9.36元。看起來，與目前河北鋼鐵二級市場交易價格4.3元相距甚遠，轉股遙遙無期，何來投資價值？

　　其實不然，公開增發的價格慣例定於正股20日均線價格或增發前一交易日，且不得低於每股凈資産。儘管河北鋼鐵增發價未定，但毋庸置疑，增發價將大幅低於其轉債的轉股價。根據唐鋼轉債募集説明書中有關轉股價被動修正的公式：P=(P0+AK)/(1+K)，這裡P0為初始轉股價，A為增發或配股價，K為增發或配股比率，計算結果P為修正後的新轉股價。

　　假設河北鋼鐵按上限增發38億股，增發價4.44元(5月31日20日均線價格)，按照公式代入計算後的新轉股價為7.61元。如此增發能讓唐鋼轉債平價提高23%。這僅僅是公開增發令轉股價的被動修正效果。對於轉債投資者來説，轉股價的修正卻是完全的利多。修正轉股價後，債權投資人在不增加投資的情況下擁有的潛在股權更多，增厚未來股權可能帶來的高回報。

　　公告稱，河北鋼鐵本次公開增發擬募集不超過160.15億元，募集資金用於收購邯鋼集團邯寶鋼鐵有限公司100%的股權。這也正是2009年河北鋼鐵吸收合併重組時承諾資産注入和重組的兌現。公開增發不僅令轉股價被動下調近20%，而且對投資人心理的影響更大，注入資産的逐步兌現將極大提高投資人對公司資産重組後的股價預期。

　　事實上，河北鋼鐵主動修正轉股價的動力越來越強。首先，公開增發不同於定向增發，其增發價格採用市場化定價，價格過高則承銷不易，價格過低原股東都不能通過。以往的案例一般是沿正股二級市場20日均線價格制定增發價。公開增發從層層審核到券商保薦承銷，過程費盡周章。既然河北鋼鐵以4元多的市場價格增發股票融資，為什麼還要堅守9.36元的轉股價而到期還本呢？

　　其次，鋼企今年以來的日子很艱難，過去豐厚的現金流難現。一季報顯示，河北鋼鐵速動比率從0.65跌至0.38，流動比率從0.99跌至0.78。償債指標持續下降，目前最新負債率為70.56%，遠高出其他大型鋼企60%的負債率。即使考慮增發成功後，負債率可降到約62%，但相對於行業龍頭寶鋼股份(600019.SH)的49.74%，仍處高位。

　　同時，公司2010年底經營現金流僅17.49億元，相對於幾乎未變的30億元轉債餘額，償債壓力較大。從種種財報數據上看，河北鋼鐵到期償債的底氣與實力都打了折扣。

　　本刊獨家統計2000年至2010年6月退市的全部58隻滬深可轉債，除了因未能上市而不能轉股的茂煉轉債和爆出醜聞的陽光轉債，其他轉債基本上都完成了轉股(轉股率99%以上)。大多數可轉債依賴上市公司主動向下修正轉股價而完成轉股，在可轉債轉股期內，多數轉債不止一次向下主動修正轉股價(因正股分紅、轉股分配、配股增發導致的被動修正除外)。

　　基於河北鋼鐵償債能力和過去案例的積累，假定唐鋼轉債的結局不是還本而是轉股。那麼，從唐鋼轉債本身債性特質看，距離質變的時間窗口越來越近。

　　首先是日益臨近的到期時間。期限5年的唐鋼轉債將於2012年12月到期，到期越近意味著越高的確定性以及越小的時間和機會成本。另外，目前唐鋼轉債到期年收益率稅前折算為1.82%，低於同期限同信用級別企業債到期收益率，但卻擁有日益增強的期權價值。

　　由於唐鋼轉債信用等級為最高，且有集團公司擔保，投資者基本可以忽略信用風險。簡言之，現價110元左右的唐鋼轉債在未來1年半的時間中，最差的投資結果是年化收益1.82%，而真實投資收益將大概率的遠遠高於這一指標。

　　對上述58隻轉債樣本統計顯示，退市前最後一個交易日平均收盤價174.43元，每只轉債平均存續交易時間僅為2.26年。唐鋼轉債算是一隻“高齡”轉債。在一定程度上，與它前幾年極低的利率有關。但轉債累進的利率在最後一年將補償前4年的低息。

　　也許增發結束後，河北鋼鐵主動下調轉股價即將到來。