歐元危機未結束

　　歐盟和國際貨幣基金組織的紓困協議效果有限，債務重組也不能保證葡萄牙和希臘留在歐元區內

　　□ 西蒙蒂爾福德 | 文

　　歐盟和國際貨幣基金組織與葡萄牙達成的紓困協議墨跡未幹，但此前2010年希臘所獲的救助並未能改善其公共金融的可持續性這一事實，卻變得日漸清晰。甚至有傳言説（該傳言遭到了強烈否認），德國政府正制定計劃，使希臘退出歐元區。

　　針對希臘和愛爾蘭的一攬子援助計劃（其中，愛爾蘭被迫於2010年12月接受援助），不僅絲毫未能增強這些國家從金融市場融資的能力，而且使得它們面臨著創紀錄的借貸成本。

　　導致這一事實的原因如今已得到了很好的闡釋。市場不相信不景氣的歐元區國家會獲得足夠迅速的經濟增長，從而能夠償還各自債務。紓困進一步增加了這些國家的債務，而這使得投資者更加疑慮。儘管葡萄牙紓困協議條款的嚴苛程度略低一些，但它也將面臨著類似的前景。

　　“硬”重組是必然之途

　　所有三個國家都將最終重組各自的債務。歐盟一開始設法通過“軟”重組來走出困境，採取包括延長債務期限與降低利息這樣的方法。但這不會管用，而且到2013年時，除了“硬”重組（即違約，包括將債務減記一半甚至更多），別無其他可行的辦法。不幸的是，至少就希臘和葡萄牙而言，即便如此也無法保證它們能繼續留在歐元區內。

　　如此規模的債務重組將會十分麻煩且充滿風險。對於那些歐元區外圍國家中大量持有本國政府債務的銀行，歐元區國家將不得不給它們注資。而其他歐元區的銀行，如果遭受外圍國家債務嚴重影響，也必須從私人投資者或是政府那裏募集資本。

　　但是，當2013年歐盟開始著手進行債務“硬”重組時，違約國家的公共債務給私有機構造成的損失，至少50%將由公共機構（包括歐盟各國政府、歐洲央行和國際貨幣基金組織）來承擔。

　　為了防止債務重組導致其他歐元區國家從政府債務市場逃離，歐洲央行將不得不做好提供流動資金的準備，甚至如有必要，將要購買政府公債。由於要借貸給毀約國家的銀行，歐洲央行本身也將必然遭受巨大的賬面損失。但即使所有這一切都能夠在沒有導致整體金融危機的情況下達成，這之後會發生什麼呢？這樣的債務重組（或曰違約）能夠解決危機嗎？

　　削減歐元區外圍國家的債務負擔，將只能解決他們各自的問題。畢竟，未償公共債務的利息付款只佔它們預算赤字中相對較小的份額（儘管這一份額正處於快速上升中）。將未償公共債務的償債成本削減50%至60%，顯然會提升這些國家財政狀況的長期可持續性。但除非這些違約國家能恢復經濟增長，否則它們仍將很難利用資本市場，而只能去接受成本高得驚人的條款。在這三個歐元區外圍國家中，只有愛爾蘭有望讓投資者相信它的償還能力。

　　假定在2013年時，愛爾蘭的公共債務被減記大約50%（此時它的債務佔GDP的比例將攀升至120%），那麼它的債務比例將維持在60%的可控範圍之內。但是，愛爾蘭依然極有可能存在巨大的預算赤字，而這將需要其採取持續的預算緊縮政策。

　　就愛爾蘭而言，投資者很可能會計算出，愛爾蘭經濟發展相當強勁，足以讓該國承受持續的緊縮。目前，愛爾蘭經常賬戶處於盈餘狀態，因此，該國政府將不需要依靠對外借貸來為其赤字融資，且對外收支也不會對其經濟構成拖累。

　　儘管不會回歸擴張的凱爾特之虎（Celtic Tiger）稅率（公司稅為12.5%，全歐最低），但是愛爾蘭的出口部門具有足夠的競爭力，其出口應該會表現得相對強勁，有望幫助其經濟實現可觀增長。因此，愛爾蘭在債務“硬”重組之後，將會相對較快地重新進入金融市場。

　　希臘和葡萄牙前景黯淡

　　希臘和葡萄牙的情況如何呢？它們兩者的前景都要黯淡得多。

　　假定希臘的債務數額佔其GDP的比例超過160%，那麼在歐盟最終推動“硬”重組後（包括將其債務減記多達60%），其債務佔GDP比例將回到65%。但是，投資者將懷疑希臘能否經受得住削減其依然龐大的預算赤字所必需的財政緊縮。

　　希臘政府將大量依靠對外借貸來為其預算赤字融資：希臘的經常賬戶赤字已有所縮減，但仍將維持在高位。與愛爾蘭不同，希臘將很難依靠出口來形成提振，以抵消持續緊縮所帶來的影響。希臘的出口僅佔其GDP的25%（愛爾蘭則超過100%），且除了發展緩慢的歐盟，希臘與其他地區幾乎沒有貿易往來。投資者必然傾向於相信，納稅人不會第二次幫他們紓困，投資人也將因此繼續拒絕希臘進入融資市場。

　　葡萄牙又是如何呢？葡萄牙的公共債務佔GDP的比例比希臘要低（約為95%），但是該國預算赤字十分龐大，嚴重負債的私人機構和經常賬戶赤字的規模都與希臘大致相當。葡萄牙公共與私人機構的總債務（不包括銀行間債務），現在約為該國GDP的300%。這些私人機構債務的很大一部分最後將會記到政府的賬上。

　　根據與歐盟及國際貨幣基金組織達成的協議，葡萄牙將必須減記高達350億歐元的銀行債務，而這約為該國GDP的20%。但是未來兩年內，隨著葡萄牙經濟開始衰退（歐盟預測在2011年和2012年，該國GDP將均縮減2%），最終從私人機構到公共機構的債務轉移，有可能大大高於350億歐元。

　　如果葡萄牙債務佔GDP的比例在2013年的時候，上升至120%左右（這看起來是可能的），50%的減記將會把其債務佔GDP的比例降至大約60%。但是，由於其財政赤字龐大，出口拉動的增長乏力，投資者在借貸給葡萄牙政府這一問題上仍將保持謹慎。

　　葡萄牙的經濟相較希臘而言更為外向，但是卻依然遠不及愛爾蘭，且該國同樣與歐盟以外的市場幾乎沒有貿易。而且該國的主要出口市場西班牙，也正窮于應付與葡萄牙並無二致的問題，因而將面臨長達數年的經濟停滯。葡萄牙的企業在歐元區內部的貿易競爭力也大幅下滑。

　　除此之外，由於美聯儲維持寬鬆的貨幣政策，而歐洲央行在提升利率，因而歐元對美元將有望保持堅挺。

　　那麼，接下來會發生什麼情況呢？希臘和葡萄牙不太可能再以貸款形式從歐元區其他國家獲得進一步紓困。屆時，每個人都將認識到，在債務水平已然高得不可持續的情況下繼續借債，幾乎毫無意義。

　　這樣，就只剩下兩個選擇：財政轉移（可怕的“財政聯盟”）；或是讓受危機衝擊的國家退出歐元區。而面對著第二種選擇，人們將不得不考慮轉向某種“轉移聯盟”。但這樣做的政治難度似乎高得驚人。

　　是否存在一條通過協商來退出歐元區的道路呢？這將需要在許多條戰線上採取一系列措施，包括為這些國家的銀行提供緊急援助及實施臨時資本管控。退出歐元區的國家的債務，將不得不以它們新採用的（且大幅貶值的）本幣來重新計價，這會進一步損害這些債務的外國持有者。

　　要計算出上述情況發生的概率，是不可能的。但考慮到歐元區各經濟體間財政轉移所面臨的障礙，明智的人不應堅決否認這種可能性。

　　作者西蒙蒂爾福德（Simon Tilford）為歐洲改革中心（http://www.cer.org.uk）首席經濟學家，本文為個人觀點