銀泰百貨杭州城西項目條款吸引 惟充份估值

交銀國際 葉建中

　　4 月及5 月的同店銷售增長上升28%，公司上調FY11F 同店銷售增長指引至20-21%。同店銷售增長由4 月的35%放緩至5 月的19-20%，部分由於五.一長假期節期日變動，以及公司減少促銷力度。管理層表示，首4 個月的佣金率輕微下降，主要由於金銀珠寶的銷售同比增加逾50%，以及年青店貢獻更多銷售所得款項凈額 (GSP)。我們已于FY11F 預測中預期佣金率會下跌0.4 個百分點。銀泰計劃在下半年減少促銷力度，以爭取跟FY10 年大致穩定的佣金率。因此，管理層預期下半年的同店銷售增長將放緩。公司將FY11F的同店銷售增長指引由18%上調至20-21%。

　　大股東提供優厚條件予銀泰參與2013年的杭州城西項目。銀泰同意向其主要股東沈生生旗下兩家非全資附屬公司提供不超過3 億元人民幣的資金，作興建及開發城西項目中的百貨店物業 (佔樓面面積40,000 平方米，整個項目總樓面面積為395,000 平方米)，而銀泰可獲取每年15%的費用以作為銀泰提供資金的代價。銀泰于項目的物業單位享有以下的優先權：(1) 以預期每平方米8000 元人民幣的成本價，購買城西項目中若干百貨店物業單位 (市場估價為每平方米14921 元人民幣)；或 (2) 銀泰享有優先租賃權，以不少於20 年租賃期限租賃有關物業，可享有首兩年免租期，租賃款項以銀泰于目標物業産生之扣除增值稅後的凈銷售額的5%于租賃期第3 年開始支付。城西項目處於中國杭州西部的黃金地區，總面積達395,000 平方米，是一個集辦公室、商業及酒店的商業綜合大樓。銀泰目前經營現金流約15 億元人民幣，再加上出售百大 (600865.CH) 股份和合肥華僑廣場非零售物業所得的資金，我們認為凈負債比率將由27%降至8%。

　　管理層預計加強監管商用預付卡的影響不大。據管理層所述，FY10 約10%的銷售所得總額乃由預付卡貢獻。大部分出售的預付卡面值為人民幣1,000元，在新監管政策下，有關面值為每張無名預付卡卡值的上限之內。因此，我們假設新監管政策的影響不大。

　　　上調目標價至14.5 港元，但潛在上升空間有限，下調評級至“中性”。我們將FY11F/FY12F 的核心每股盈利調低-0.2%/0.7%， 原因是﹕(1)我們將FY11F/FY12F 的同店銷售增長從22.6%/18.2%上調至23.4%/20.5%；及(2)基於銀泰持續減持百大股份，我們將FY11F/FY12F 的攤佔聯營公司盈利調低5%/3%。我們FY13F 的每股盈利增長達19.6%。我們將目標價從13.9 港元上調至14.5 港元，給予估值從30 倍FY11F 核心市盈率變成24 倍FY12F核心市盈率。由於股價于過去兩個月急升29%，銀泰目前FY11F 的核心市盈率為28.9 倍，處於行業內最高估值水平。我們將評級從“買入”下調至“中性”。