海通國際：SOHO中國買入評級 目標價8.81港元

海通國際

　　當大部份內地發展商在信貸收緊的環境下掙扎求存時，擁有大量現金的SOHO中國則把2011年視為以低價購地的良機，並把年度收購開支預算由人民幣100億元上調至人民幣150億元。該公司繼續在上海的擴張步伐，自3月公佈全年業績以來已花費人民幣95億元進行5次購地。我們估計有關購地合共把該股的資産凈值提升每股人民幣0.59元，我們因而把其目標價上調至8.81元，仍較資産凈值折讓20%。

　　公司在3月進行的唯一一項交易涉及復興路SOHO的31.5%權益，SOHO中國于去年10月已向在上海上市的發展商華麗收購該項目的48.5%權益。預料餘下的20%將按框架協議所訂的相同代價，即每1%權益人民幣2,500萬元成交。SOHO中國原本計劃持有40,900平方米的商鋪部份並出售49,300平方米的寫字樓部份，但最終決定於落成後(估計為2013年)保留整個發展項目以賺取經常性收入。雖然目前上海的寫字樓供應充足，但該項目位於市中心，在市場上實屬稀有。

　　SOHO中國以往專注于建成後出售的模式，于2008年前並無持有投資物業。該公司于2009及2010年的租金收入分別為人民幣7,100萬元及人民幣1.1億元，佔年度收入不足1%，大部份租金來自前門項目一期。該公司于2009年轉變策略後，我們估計其現有總建築面積的27%或價值的42%將發展為投資物業。若不計算未來的收購行動，估計公司土地儲備中的4個大型項目于落成後(前門第二期將於2011年落成，光華路SOHO II、SOHO外灘及復興路SOHO將於2013年落成)，于2014年將可産生人民幣15億元的年度租金收入。

　　根據管理層所提供的進度表，公司並無大型在建中項目可于2011年交付。本年度入帳的收入將倚賴收購後重新定位的寫字樓項目銷售，包括丹棱SOHO以及SOHO嘉盛中心餘下的5%存貨和東海廣場餘下的18%存貨。因此，公司于近期收購SOHO中山廣場並不令人意外。該已落成大樓即將推出作分層出售，將有助刺激公司2011年的盈利。公司在SOHO嘉盛中心和東海廣場的銷售往績紀錄良好，故此我們認為SOHO中山廣場的銷售應無難度。

　　SOHO中國于4月及5月在上海購入另外3幅地塊 —曹家渡項目、海倫路項目及四川北路項目，將可讓公司展示其出色的設計能力。這些項目將採用建成後出售的模式，預料將可實現合理盈利。海倫路及四川北路的兩幅地塊位於軌道交通10號線兩個相鄰車站上蓋，均為已平整地塊。曹家渡項目位於上海市中心地區，總代價為人民幣16.4億元，包括土地成本人民幣15.3億元及建築費用的暫定金額人民幣1.06億元。達成協定前已展開地下建築工程。賣方需花一段時間方可成功把土地使用權轉讓予SOHO中國，而在手續完成前現場施工將繼續進行。

　　SOHO中國已動用2011年收購預算中的63%，目前土地儲備的總建築面積達210萬平方米，平均分佈于北京及上海。經擴大後的項目儲備將為公司提供足夠建築面積供于2011年作為銷售及預售。除上述貨源以及銀河SOHO的19%存貨外，今年的最大現金貢獻將來自望京SOHO。我們于近期曾到該地盤視察，按其建築進度推算，項目的第一期可能于9月或10月推出預售。該大型發展項目位於北京最大高密度住宅社區之一的望京區，附近並無直接的競爭對手，項目將為該區提供難得的商用物業，包括購物中心及高端寫字樓。

　　有趣的是，SOHO中國于5月試行網上銷售，推出15個商鋪、寫字樓和公寓單位供已支付訂金的準買家在網上競投。是次拍賣引起極大關注，所有單位於短時間內售罄，合共為公司帶來人民幣1.36億元的款項。雖然現時尚未能斷定互聯網可在物業銷售中扮演何等角色，但此次內地發展商的首次嘗試舉行網上拍賣，再次顯示SOHO中國在營銷上的強大實力。我們相信該公司應可達成2011年銷售超出2010年人民幣230億元的目標。

　　分析員: 侯淩中