貨幣流動先於價格變動 流向疏導可以為物價降溫

　　從四大流向看貨幣供求新結構

　　貨幣從何方而來？向何方而去？我們認為，貨幣供給、貨幣需求乃至貨幣的概念已經伴隨著經濟的發展悄然發生著深刻的變革：金融體系拓展和支付手段創新使得貨幣創造已遠超出央行的範疇，傳統的央行投放基礎貨幣，再經貨幣乘數放大所衡量的貨幣供給已遠不能精確刻畫現實中貨幣供給的變化，正如哈耶克所説：“貨幣創造已經不是央行的專利，她就像人類社會的語言、道德和法律一樣，可以自發地出現”；與此同時，實體經濟也不再是貨幣需求的唯一來源，商品貨幣化、資産證券化也消耗了大量貨幣，大幅提高了貨幣需求。

　　從貨幣供需來看，中央銀行、股票市場、房地産市場在貨幣流動過程中或吸收、創造，或釋放、毀滅，此消彼長、循環往復。貨幣就像高山之流水，從山頂奔流而下，途徑江河、匯聚溪流，灌溉農田、最終注入大海。各市場的創造和吸收作用影響了江水的流動，“千條水，總歸東”，江水在經歷了江河溪流的潮漲潮落之後，方注入實體經濟的大海。

　　從貨幣流動來看，水漲船高，水落石出；貨幣流向的改變直接影響了價格水平的高低。就單市場來看，貨幣流動是價格水平變化良好的先行指標，流入則價漲，流出則價跌；從跨市場來看，水往低處流，錢向高處走，市場收益補償有如地勢起伏，引力波動間，催動貨幣跨市場流動。觀察不息之流水，其間規律昭然：單位面積水量決定漲幅：池小水多則高漲，池大水少則微漲。

　　從貨幣政策來看，總量調節有如被動的築堤堵水，短期無益，長期有害：一方面，面對洶湧無常的江水，築堤堵水既無法達到有效治水的目的，更有可能殃及下游良田的灌溉；另一方面，水流無限，堤高有限，不斷抬高的堤壩終將加大地上懸河的風險。我們認為，應改被動的築堤堵水為主動的疏導引水，政策調控應從總量控制逐漸轉向流向調節，充分發揮股票市場、房地産市場和其他市場的蓄水池功能。對實體經濟而言，引導貨幣合理流向各個市場，有效緩解貨幣過多或過少帶來的通脹/通縮壓力；對蓄水池而言，在擴大我國融資渠道的同時，通過證券和房地産的供給調控，可調節股票市場和房地産市場的價格水平。

　　貨幣天生不是金銀，而是“能夠被普遍接受”的一般等價物。央行發鈔和商業銀行新增信貸已經不是流通中貨幣的唯一來源。票據、債券、保險産品、信託産品、基金及其他理財産品，成為金融機構創造貨幣的方式；海外金融機構發放的貸款、通過FDI、QDII甚至各種非法渠道流入的外幣，也構成了經濟體中的貨幣供給；資本市場和資産市場的漲跌也是貨幣創造或消滅的重要方式，甚至很多商業企業所發放的購物券、購物卡、網上信用貨幣等也是貨幣供給的新方式。

　　在貨幣供給發生改變的同時，貨幣需求結構也在發生深刻的變化。除了傳統的實體經濟交易需求之外，資本市場、資産市場的貨幣吸納量大幅增加。總體來看新增貨幣流向分為四類。流向央行和商業銀行體系，主要指發行央票凈吸收貨幣、存款準備金凍結大量貨幣以及金融債、閒置資金等形式沉澱的大量貨幣。流向資本市場：指流向股市、期貨市場和金融衍生市場等資本市場的貨幣。流向資産市場：指流向房地産市場、藝術品市場、收藏品市場等資産市場的貨幣。流向實體經濟：指流向實體經濟，支持實體經濟運行的貨幣。保守估計，過去10年來僅股市凈吸納的貨幣就達9.6萬億以上，房地産市場凈吸納貨幣量高達8.9萬億以上，期貨市場、衍生品市場、藝術品市場等也吸納了大量的貨幣。正因為貨幣流向的新變化，人們才把眼光從傳統的M1、M2，更多地關注“社會融資總額”；正因為貨幣流向的變化，人們才能夠理解中國多年來為什麼能夠吸納這麼多的貨幣。把握貨幣創造的新規律，理解貨幣流向的新結構，以及貨幣創造、流動過程中的影響成為擺在我們面前的新課題。

　　影響貨幣跨市場流動的是各個市場對貨幣的引力，取決於市場預期收益和風險補償的配比關係，單個市場的貨幣凈流動決定價格水平。就單市場來看，風險/收益匹配關係決定風險補償價格，風險補償價格決定單個市場的貨幣供給與需求，貨幣供需對比決定單個市場的凈流入/凈流出，單個市場貨幣凈流入/凈流出影響市場價格水平，跨市場來看，風險補償的差異導致各市場對貨幣的引力不同，高引力市場表現為貨幣凈流出/凈需求，低引力市場表現為貨幣凈流出/凈供給，從總體來看各市場貨幣流量此消彼長，各市場價格水平此起彼伏。

　　資本市場在創造和毀滅貨幣時間接影響物價

　　江水在流動過程中會受到地勢的突然變化而使水深産生劇烈波動，這種波動通常比上游水量的變動影響更大。同理，廣義貨幣供給的增加是貨幣的第一層源泉，有如上游水量，資産市場和資本市場對貨幣的創造構成貨幣的第二層源泉，有如地勢突變。這兩個市場對貨幣的釋放和吸收作用規模在萬億級別，與廣義貨幣供給相當，甚至會高於新增信貸增長和熱錢增長規模，對商品市場的資金流動和價格水平産生巨大影響。

　　從資本市場對貨幣的創造過程來看，共包括四個階段，其核心在於創造貨幣和毀滅貨幣階段。吸納貨幣階段：指股市從谷底慢慢回升至估值中樞的階段。在這一階段，股市開始扭轉下跌狀態，上升趨勢逐步確立；股市收益預期不斷抬高，市場引力加大，資金被股市吸收。創造貨幣階段：指股市延續吸納貨幣階段，預期收益快速上升，股市從估值中樞繼續上行的階段。在這一階段，股市上升趨勢得到確認；股市收益快速上升，市場引力加大的同時，股市慣性上漲，股市由資金凈流入引發的上漲與股票慣性疊加，股票市值上升大於資金凈流入，貨幣被創造。