海通國際：合生元目標價為18港元

海通國際

　　我們首次把合生元納入研究範圍。該公司是中國高端嬰幼兒營養及嬰幼兒護理用品的優質供應商，以兩個品牌合生元及葆艾提供産品，專注於以全年收入人民幣15萬元以上的高收入家庭為對象，致力提供全系列優質産品。

　　于2011年首季，該公司的收入按年增加約120%。倘撇除去年一季度之後上線的嬰幼兒紙尿褲及呵護嬰幼兒配方奶粉(每罐900克裝人民幣220元)的貢獻，則該公司于季度內的總收入實際上增加70-80%；嬰幼兒紙尿褲于2010年5月推出，呵護嬰幼兒配方奶粉則于2010年7月推出，並佔該公司2010年嬰兒配方奶粉總銷售額的16%。由於2010年下半年的比較基數較高，管理層預計2011年收入及盈利將按年躍升40%。

　　合生元的業務模式獨特，專注於以高收入母親為對象。該集團亦擁有一個重要的服務品牌媽媽100，為會員提供一個交流及資訊平臺。于2010年，公司的78%收入來自會員，于2011年首季，此數字上升至88%。活躍會員人數由2010年底的465,536人增加至2011年4月底的632,973人。管理層相信，透過把握正確消費群並仔細分析其需要，可讓公司向顧客提供全面的嬰兒護理解決方案。

　　該集團亦自去年底起擴展分銷網絡，VIP嬰童專賣店數目增加318間至4,005間，與2010年底的數目比較，增幅達8.6%。同時，銷售合生元産品的商場超市的數目增加353間或20.6%至2,069間，在全國藥店的媽媽100會員區數目亦增加64間至365間，較2010年底增加21.3%。

　　我們在廣州數家華潤萬家超市進行渠道調查，併發現合生元的超市銷售網絡擴張速度較我們預期理想。産品擺放于進口産品的貨架上，位置顯眼。

　　假如我們把雅士利國際(1230.HK,$2.41,買入)的未來增長界定為顧客群的縱向擴張，即公司推出以成人為對象的新産品而非只針對兒童傳統産品，則合生元的增長屬於橫向擴張，因公司向單一群體供應愈來愈多産品。我們相信此業務模式的優點在於合生元可利用其媽媽100的平臺提供諮詢服務，從而提供各樣高端嬰兒護理産品，且配合會員積分累積計劃，加強消費者的忠誠度。

　　我們預計該公司2010-12年每股盈利的複合年增長率為38%。基於合生元的增長潛力強勁，按2011年市盈率23倍 (較行業平均估值溢價10%)計算，我們給予該股的目標價為18.00元，升值潛力為15%。

　　分析員: 陳遠菲