張茉楠：歐債危機背後是歐美債務資源大戰

　　經歷了一年多的政策努力和聯合救助，歐洲主權債務危機沒有任何改善。近期，美國信用評級機構連續下調希臘、意大利、比利時的主權信用評級，使得新一輪歐債危機擔憂正在加劇。歐債危機背後上演的是歐美債務資源的爭奪戰。只有製造一個比美國國債還爛的債券，才能讓市場在壞與更壞之間選擇一個較好的。

　　歐債危機進一步發酵

　　主權債務融資高峰的壓力、希臘債務重組概率加大的風險、西班牙銀行體系嚴重壞賬，以及歐洲銀行體系相互持債導致的連鎖反應等風險，使得歐洲債務危機進一步發酵。Bloomberg數據顯示，歐洲銀行業今年上半年需為約4000億歐元債務再融資，歐洲各國政府也要為逾5000億歐債再融資，另外，還有數千億歐元抵押貸款支持債務亦將到期。歐洲主要債務國家到期債務壓力集中在2-5月份和8、9月份。雖然葡萄牙、西班牙、意大利得以發債，但風險溢價遠高於去年同期水平。隨著到期債務高峰月的到來，必將給市場迎來更大的融資壓力。

　　目前，主權信用評級頻遭下調，推升希臘、愛爾蘭、葡萄牙、西班牙等國的國債收益率及利差均達到歷史高點。葡萄牙財政部4月20日進行了4月6日申請金融援助後的第一次國債拍賣，對象分別是金額為6.8億歐元的3月期國債和3.2億歐元的半年期國債，其預期收益率相比上次拍賣的同類型國債分別出現了0.643和0.412個百分點的上漲。在次級市場，葡萄牙國債遭受的壓力也並未因為申請援助而減緩，10年期國債的預期收益率升至9.127%，創下葡萄牙加入歐元區以來的新高；歐債五國主權CDS價格大幅飆升。希臘的情況更加嚴峻，國債規模已膨脹至3400億歐元，用新債還舊債的手段，並不能挽救深陷債務泥潭的希臘，而所需支付的利息代價也越來越高。受債務危機的劇烈衝擊，希臘經濟已連續3年嚴重衰退，去年萎縮4.5%。經濟失去造血功能，走出債務危機的步履變得更加艱難。卡恩事件更引發了對歐債危機救助機制能否順利進行的憂慮。

　　背後是歐美債務資源大戰

　　然而，內憂似乎遠遠不及外患的衝擊力大，歐債危機背後摻雜的是更深層較量，那就是美國與歐洲正在展開一場貨幣主導權與債務資源的大戰。事實上，憑著佈雷頓森林體系美國依然延續其金融貨幣霸權所賦予的“結構性權力”。歐元自誕生之日起，就作為全球最有力的潛在競爭對手，全面挑戰美元霸權體系。

　　首先，歐元削弱了美元在國際貿易中的結算貨幣地位。對新興市場國家來説，歐元提供了一種能夠替代美元的結算貨幣選擇。例如伊拉克、伊朗、俄羅斯、委內瑞拉等國先後宣佈接受歐元計價的石油交易。由於歐元區主要出口商品品種與美國具有競爭性，歐元結算量的上升就必然導致美元結算量的下降。結算量就是定價權，美元結算量的比重下降意味著美國在國際市場上定價權的流失。

　　其次，歐元衝擊了美元的儲備貨幣地位。國際儲備量是世界貨幣地位的表徵。歐元誕生之後佔全球總外匯儲備量的比重不斷上升，而美元則持續下降。根據IMF的官方外匯儲備構成數據統計，從1996年到2009年，美元在國際儲備中的地位經歷了一個“倒U”型走勢，在歐元正式成立之前和成立初期，美元在國際儲備中的地位不斷上升，其佔世界儲備的比重從1995年的59%上升到了2001年底71.5%。但是，自從2001年以後，美元的比重就開始不斷下降，截至2010年已經滑落到62.1%。

　　然而，對美國的威脅似乎還不僅僅是這些，還有一個最大的挑戰就是美國債券與歐洲債券的資源爭奪，這個恐怕是美國最為擔憂的。美國是債務依賴型經濟體制，政府赤字財政、國民超前消費、銀行金融支持是這種體制的全部內容。在借款依賴型體制下，美國長期國際貿易逆差和經常賬戶逆差能夠維持，需要以美元不間斷地循環週轉運動為保證。而要保證美元不間斷地循環週轉運動，就必然要依賴其他國家的商品出口換取美元，其他國家又用換取的美元通過購買美國債券投資于美國，於是美元回流至美國，為其債務進行融資。

　　進入21世紀以來，海外持有的美國債券規模和所佔比重逐年增加，債券發行量佔世界的32%。2003年至2009年間，美國外債率分別為62.3%、70.4%、75.0%、83.6%、95.4%、95.2%和95.9%，2009年與2003年相比提高了33.6個百分點，當前美國國債餘額已突破14.29萬億美元大關，佔全球債務餘額的24%左右。

　　令美國擔憂的是，與美國相似，歐洲國家也基本是債務依賴型國家。根據IMF的數據庫，世界外債發行數量最多的前十個國家，包括了美國、7個歐洲國家以及亞洲的日本和澳大利亞，這10個國家對外發行的債券佔全球的83.8%，而這其中歐元區各國債券市場加總後規模佔到了全球的45%，已經超過了美國32%左右的份額，這無疑是對美國債務依賴體系的最大挑戰。

　　債務貨幣化和評級機構成利器

　　金融危機以來，美聯儲已經成為美國債務的最大買家，並且通過量化寬鬆政策讓債務貨幣化。危機爆發至今，美聯儲資産負債表總規模由2007年6月的8993億美元上升到2011年5月初的27231億美元，是危機前的3倍。而今美聯儲即將在6月停止6000億美元的國債購買計劃，由誰來繼續接手如此龐大的債務是最大的問題。在美國貨幣和財政雙雙承壓的情況下，只有製造一個比美國國債還爛的債券，才可能讓金融市場在壞與更壞之間選擇一個較好的。

　　於是，近期美國評級機構不斷調低希臘、愛爾蘭、西班牙、比利時的主權信用評級，輪番對歐債危機製造動蕩，大舉做空歐元，美元利用“避險屬性”和階段性強勢，使資本大量回流美國本土，而美國成了這場危機的贏家，包括美國國債、美股及其它機構債券在內的美元資産大受追捧。儘管當前美國國債已經突破債務上限，但10年期美國國債收益率和30年期美國國債收益率創下5個月低點，美國國債受到超額認購，債務融資得以順利進行。

　　內外夾擊之間，歐洲不再是歐債五國的危機，債務危機由邊緣國家向核心國蔓延的風險正在進一步加大，等待歐洲的恐怕是新一輪的債務風暴。

　　(作者係國家信息中心預測部副研究員)