陳建奇：誰在為中國央行買單

　　陳建奇

　　今年3月，中國外匯儲備再創記錄，突破3萬億美元大關。理論上説，央行購買鉅額外匯的同時，會投放大量基礎貨幣。為遏制貨幣過快增長，又需要大量發行央行票據，回收過量貨幣，實現貨幣供給穩定增長。這就是所謂“對衝”。然而，央行票據是付息債券，央票規模隨著對衝規模急劇上升而快速膨脹，結果是央票利息等成本大幅上揚。如此持續下去，中央銀行的鑄幣稅收入必然無法彌補成本增長，央行貨幣政策將陷入被動局面。

　　結合中國外匯儲備管理局發佈的月度外匯儲備餘額和人民幣月度匯率數據，測算發現，2003年1月至2011年3月外匯佔款增加198967.58億元，佔2010年GDP總額的50%，其中2007年外匯佔款增長最高，達到34833.98萬元。

　　如果採取央行票據滾動發行來對衝外匯佔款，目前央行票據餘額至少應在19萬億以上。再考慮每年央行票據支付利息之需，那麼央行票據餘額必然在20萬億元以上。按照2011年5月3日發行的一年期央票的3.3%的利率來測算，每年央行需要支付的央票利息達到6000億元以上。如此高額的對衝成本顯然不能忽視，更何況目前外匯儲備還在繼續攀升，對衝壓力十分嚴峻。

　　觀察中國人民銀行貨幣當局資産負債表，截至2011年3月底，央行票據餘額僅為2.77萬億，僅僅相當於外匯佔款總額的13%左右。市場上有87%的外匯佔款沒有通過央行票據對衝。那麼這些外匯佔款是如何處理的呢？

　　進一步分析中國人民銀行資産負債表，可以發現，央行還有另外兩個對衝工具，即存款準備金率和財政在央行的存款(以下簡稱財政存款)。

　　從2003年1月至2011年3月，中國人民銀行共調整存款準備金率33次，累計提高存款準備金率13個百分點，由此收縮基礎貨幣達33416.09億元，對衝外匯佔款比例高達58.69%。同時，財政存款從2003年1月至2011年3月累計增長26047.72億元，對衝外匯佔款比重為13.09%(財政存款增加，相當於從流通中吸收等量的基礎貨幣)。

　　存款準備金與財政存款累計對衝外匯佔款比重超過71%，而同期央行票據對衝比例僅為16.79%。央行為何更傾向於用前兩個工具來對衝外匯佔款？究其根源，在於利息成本的低廉。當前法定存款準備金利率為1.62%，財政存款的利率僅為0.36%，都顯著低於央行票據利率。

　　根據央行票據各年的利率來計算，2003年1月至2011年3月，存款準備金對衝外匯佔款，為央行節約利息支出累計為3032億元，同期財政存款為央行節約利息支出累計為2047.6億元，兩項合計達到5079億元。

　　存款準備金率和財政存款不僅極大緩解了央行的外匯佔款對衝壓力，更讓央行走出了被動的貨幣政策困境。

　　總體來看，為應對外匯佔款對衝壓力，央行採取央行票據、存款準備金及財政存款等多樣化手段，雖然換來了貨幣政策操作空間，但卻以鉅額沖銷隱性成本為代價。存款性金融機構及社會公眾承擔了大規模的對衝成本。對衝成本隨著無休止的沖銷如滾雪球式爆炸性增長，將顯著影響社會福利。

　　短期來看，央行對衝外匯佔款的手段亟待轉型，以降低對居民福利的影響；長期來看，必須加大結構調整，促進外部基本平衡以化解外匯佔款的上升壓力，最終破解央行的被動應對。

　　(注：來源：英國《英融時報》，作者為中共中央黨校國際戰略所教師)