國泰君安維持同仁堂科技買入評級

國泰君安國際

　　近期很多關於中藥原材料價格上漲的報道，使投資者比較擔心同仁堂科技的毛利將受到影響，同仁堂科技的股價因此下跌幅度較大。中藥原材料價格的確上漲很快。中藥材天地網的中藥材綜合200指數從2009年的約1000點，在兩年多的時間裏，上漲到了目前的2823點，漲幅達183%。2011年5月23日，該指數同比去年上漲25.8%，月環比上漲0.7%，顯示近期上漲速度開始放緩。

　　中藥材價格的上漲，與通漲、氣候等因素有關，是不可避免的。但儘管如此，同仁堂科技的毛利率從2007年卻開始逐年上升，在2007-2010年，分別為42.9%、44.7%、47.5%及48.3%。我們認為，同仁堂科技有多種手段抵禦中藥材價格上漲帶來的負面影響：1）中藥原材料基地。同仁堂科技在全國共有6個中藥材原材料基地，主要種植用量較大的原材料。這六個基地的産量和銷售額逐年提高，在2007年到2010年，銷售額分別是人民幣24.2百萬、29.9百萬、39.5百萬及83.6百萬元，分別佔到公司消耗中藥原材料的5.6%、6.4%、7.5%及14.9%。中藥原材料自給率逐年提高，不僅能控製成本，更能保障原材料的質量；2）與其它農産品類似，大部分中藥原材料價格有較強的季節性波動，同仁堂科技維持較高的原材料庫存，並在利用其對中藥材價格波動的判斷，在低價時採購。在2007-2010年，公司的平均原材料庫存約佔該年消耗原材料總值的66.5%、85.1%、79.5%及71.9%；3）對於資源性中藥原材料，如麝香，公司可以通過同仁堂集團的集團優勢來採購，比其它競爭對手更容易獲取資源；4）公司通過改進生産工藝、提高自動化水平及成品率，來降低除原材料以外的其它成本；5）雖然公司的中藥産品有限價，但公司的高毛利保健品産品的佔比逐漸提高，將有利於公司提高毛利率。此外，我們也預期，在中藥原材料漲價的壓力下，為保證中藥行業的整體發展，國家可能提高中藥的零售限價。

　　綜合以上觀點，雖然中藥原材料價格上漲，但同仁堂科技將能較好抵禦其負面影響，並維持其毛利率水平。我們維持其2011-2012的盈利預測分別為人民幣0.389元及0.473元，維持11.00港元的目標價及“買入“的評級。