余永定：人民幣國際化很容易步入歧途

　　如果持有人民幣存款的原因是預期人民幣會升值，那麼人民幣國際化所取得的成就將很容易逆轉，並給中國貨幣當局造成諸多未來問題

　　北京——

　　最近，匯豐銀行發佈了一份樂觀的報告，預測人民幣將在今年內成為世界上三大結算貨幣(另兩大為美元和歐元)。人民幣似乎正在沒有引起任何真正關注的情況下悄然邁向國際化。剩下的關鍵問題是人民幣是否會在不久的將來成為重要國際貨幣，是否會對美元在國際貨幣體系中的主導地位構成挑戰。

　　任何國際貨幣都會在發行國以外的國家持有和使用，行使計價單位、交易媒介、居民或非居民的價值貯藏等職能。毫無疑問，人民幣國際化將給中國帶來諸多潛在好處：

　　消除中國企業所面臨的匯率風險；

　　增強中國金融機構的資金效率，從而增強它們在全球市場的競爭力；

　　降低中國和周邊國家的交易成本，從而提振貿易；

　　減少中國對美元資産的需求，從而減少中國外匯儲備的資本損失風險；

　　最終成為世界主要儲備貨幣之一，從而使中國在國內和國際經濟政策上遊刃有餘

　　中國自2009年以來在人民幣國際化問題上的熱情反映了中國對國際金融體系改革進展緩慢以及地區金融合作現狀的不滿。中國官員相信，人民幣國際化是中國在不受自己無法控制的外部條件嚴重束縛的情況下設定自己的時間表的良策。

　　目前，中國在使用人民幣作為結算貨幣、發行人民幣債券以及和外國央行簽訂貨幣互換協議方面取得了重大進展。香港的人民幣存款正在以指數速度膨脹。

　　但是，儘管獲得了這些成就，但人民幣國際化還是很容易步入歧途。比如，企業獲得了很大的用人民幣進行結算的激勵。但是，由於人民幣匯率被低估，有著很強的未來升值預期，因此中國産品的外國進口商拒絕用人民幣進行結算，而外國出口商則樂於接受人民幣。結果，即使在貿易餘額不變的情況下，中國也會積聚更多的外匯儲備，儘管使用人民幣作為結算貨幣的初衷是減少外匯儲備的積累。

　　事實上，到目前為止，人民幣國際化顯示出明顯的不對稱模式，即只是中國進口商的結算貨幣，而不是出口商的結算貨幣。人民幣債券大受歡迎，但非居民並沒有很大的激勵發行人民幣債券。此外，儘管外國貸款人樂意擴大人民幣貸款幅度，但外國借款人卻沒有多少借款熱情。由於存在強烈的人民幣升值預期，國際化將不可避免地導致嚴重的貨幣錯配，可能會對中國的福利造成不良後果。

　　人民幣國際化的一個更為基礎的問題是它對中國的資本管制意味著什麼。儘管貨幣國際化並不等同於資本賬戶自由化，但國際化的程度必須以資本賬戶自由化為條件。事實上，人民幣自由化已經在中國資本管制賬戶緊閉的大門上開了一扇窗。香港人民幣存款大增就是明證。

　　當一種貨幣經歷了長期的單邊升值過程時，以匯率套利為目標的投機資本就一定會想盡一切辦法涌入。熱錢會增加貨幣升值壓力、使宏觀經濟管理變得更加複雜。在這場遊戲的結尾，投機者的獲利退出將導致熱錢接受國(在本文的討論範圍中就是中國)福利遭受巨大損失。

　　擔心熱錢問題是2005年7月前中國拒絕讓人民幣與美元脫鉤的主要原因。2005年7月以後，中國決定允許人民幣對美元逐漸升至，但這是建立在採取資本管制以防止熱錢涌入的前提上的。實事求是地説，資本管制是有隙可乘的，但(到目前為止)運行良好，這就是為什麼中國能在這些年來很好地維持宏觀經濟穩定的原因。

　　中國資本管制的主要目的是防止非居民持有與貿易和長期資本流無關的國內人民幣資産。但人民幣國際化鼓勵非居民持有更多的人民幣及人民幣資産。人民幣國際化的結果是，香港居民持有的人民幣存款已經超過了3700億人民幣，而到今年年底，這一數字可能突破1萬億。

　　你或許會好奇熱錢和非居民所持有的人民幣存款之間有什麼區別。答案取決於非居民持有人民幣存款的動機。人民幣的吸引力應該來自中國強勁的經濟基本面和前景信心。而如果持有人民幣存款的原因是預期人民幣會升值，那麼人民幣國際化所取得的成就將很容易逆轉，並給中國貨幣當局造成諸多未來問題。

　　幸運的是，中國貨幣當局已經注意到了人民幣資産的正當需求和熱錢之間的微妙差別。這意味著人民幣國際化的節奏將比國際投資者所預料到的更慎重。

　　人民幣國際化是必須的(也是必然的)，但必須在市場原理和謹慎態度的指導原則下進行。正確的政策調整順序是至關重要的。無論如何，人民幣成為真正國際貨幣之路絕對不是坦途。

　　余永定(專欄)是現中國世界經濟學會會長，前中國人民銀行貨幣政策委員會成員，前中國社會科學院世界政治經濟研究所所長