A股盈利高峰已現 未來有下降風險

　　市場風雲變幻，自有其邏輯。2011年A股也未逃脫前些年的規律，2010年表現最差的行業和個股在2011年再次逆轉。所謂大小盤的風格輪動，週期與防禦的轉換，價值與成長的消長，難道只是博弈市場中擊鼓傳花的遊戲，各領一時風騷？雖然沒有辨析宏觀經濟運行脈絡的慧眼，難以及時由上至下運籌帷幄，決勝千里；也缺乏洞悉博弈各方日思夜想心計的世故，無法知己知彼，百戰不殆，但驅動股價波動的核心要素無非是盈利增長與估值。所以，在年報季報公佈之際，根據上市公司提供的數據分析整理，希望能為把握未來的盈利變動趨勢提供些許依據。

　　2008年以來推動ROE上升的因素能持續嗎？展望未來，我們認為A股已經在盈利高峰，未來ROE有下行風險。從杜邦分析看，由於極度寬鬆貨幣信貸政策在抗通脹主題下的收縮，未來杠桿率難以上行。而營業利潤率基本沒有提升的空間了。除了2009年特殊原因的反彈，營業利潤率基本是下降趨勢。展望未來，顯然成本將不再是有利因素，全球的寬鬆貨幣政策推高了大宗商品價格，中國PPI高歌猛進，企業成本持續上升。

　　另外，折舊會成為營業利潤率下滑的另一重要變量。從歷史經驗看，折舊快速上升，若再遭受到需求不振的影響，公司的産能利用率下滑，將大幅吞噬公司的利潤率。同時，我們傾向認為費用節約已是強弩之末。我們看到的是不斷上升的勞動力成本和其他投入，這將成為推動管理費用和銷售費用上升的核心因素。

　　另外，研究可以發現，雖然現在的宏觀經濟背景和整體企業狀況來看不及2007年，但可比上市公司的凈利潤在GDP的比重已經再次回到了接近2007年曆史高峰的水平。這也提供了一個佐證，我們或許已經站在了盈利的高峰期上。

　　文/鵬華基金機構投資部投資經理

　　李銳