國泰君安維持電信行業中性評級

　　國泰君安國際 吳逸超

　　聯通目前佔據最大的3G市場份額。所有的三大電信運營商已公佈4月運營數據。在4月的淡季裏，所有的運營商3G凈增數均有所放緩。我們看來，4月的用戶層面的運營表現基本上符合預期，我們預計3G凈增數將在接下來的月份裏將呈加速增長趨勢，特別是在5月和10月。4月，中國聯通（00762）的3G總用戶數錄得最大市場份額36.5%。我們維持此前觀點，即中聯通將在用戶層面和盈利能力層面成為3G市場的領導者。我們對中聯通、中電信及中移動在2011年的3G凈增用戶數估計分別為2400萬、1700萬及1570萬（基於我們的3G估計，而不是公司的G3標準）。

　　中移動的降價對行業影響不顯著。中國移動（00941）宣佈將旗下的高端品牌，全球通的呼叫費用由每分鐘0.29元下降至每分鐘0.19元（調整幅度可能因不同用戶的不同套餐而有所不同）並每月贈送30M上網流量。同時，其它各類費用，例如漫遊費、長途費也有下調。我們認為此次調價主要是中移動希望能維持其高端用戶的穩定。我們認為此舉不會顯著的影響行業格局，主因1）全球通的資費還是高於中聯通和中電信的主要品牌，2）我們的測算顯示中移動的綜合ARPU可能下降幅度在2011年僅為人民幣1元（我們假定約有14%的高端合約用戶，並假定對此類用戶的降價幅度約平均10%）。

　　3G表現將很大程度上依賴於手機補貼。基於iPhone供應的改善及286元免費獲取iPhone套餐的取消，我們認為中聯通的3G經營利潤將進一步改善。同時，我們認為中電信的3G利潤率也在改善，並可能在2011下半年取得盈虧平衡。但對電信行業，由於1季度業績受高額手機補貼影響較大，我們對手機補貼的改善較為謹慎。

　　維持行業中性評級，首選為中國電信（00728）及中國聯通（00762）。我們認為中移動將面臨更大的挑戰，主因其高端用戶有進一步流失的可能。由於我們對中移動的3G用戶數估計較另外兩家低，且中移動佔據行業超過50%收入，我們對行業的利潤增長較為保守（行業在2011-13年均增長約6-7%）。我們將中國電信（00728，買入，目標價5.6港元）及中國聯通（00762，收集，目標價14.7港元）作為首選，主要考慮有1）相對強勁的3G用戶數增長和好于中國移動的3G市場地位，2）利潤增長，3）利潤率改善趨勢。基於較激進的估值標準並以2012盈利為基礎，我們認為中聯通的目標價可提升至約16-17港元。