航空業：航油出廠價燃油附加費同步上調

　　安信證券 吳莉

　　報告摘要：

　　國內航空煤油出廠價格上調800元/噸，本次油價上調超市場預期：①本次國內航油出廠價上調後將與目前新加坡航油價格(約125美元/桶)接軌。國內航油出廠價格將由6840元/噸上升至7640元/噸，綜合採購成本將由每噸6850元/噸上升至7650元/噸；②本次國內航油出廠價上調超出市場預期：一方面在當前控制通脹任務依然艱巨的背景下，航油價格上調幅度高達11.7%；另一方面近期國際原油格自4月下旬113.83美元/桶的高點回落至100美元/桶以下，5月24日三地原油加權均價變化率(基準期4月6日)回落至1.59%，並未達到《石油價格管理辦法(試行)》中“當國際市場原油連續22個工作日移動平均價格變化超過4%時，可相應調整國內成品油價格”的規定；③不考慮燃油附加費調整，本次國內油價上調後將使國航、南航、東航、海航2011年EPS下降0.076元、0.13元、0.089元、0.092元。

　　燃油附加費800公里以下、以上航段將分別上漲20元/人、30元/人至80元/人、140元/人，靜態測算可覆蓋本次油價上漲約75%的成本增支：①目前燃油附加費標準為800公里以下航段60元/人、800公里以上航段110元/人，按照國內燃油附加費與國內航油綜合採購成本聯動機制計算，本次調整後燃油附加費標準應為800公里以下80元/人、800公里以上航段140元/人；②燃油附加費聯動上調，將增加國航、南航、東航、海航2011年EPS0.056元、0.10元、0.069元、0.067元，不考慮其它因素約可覆蓋75%航油成本增支。綜合考慮油價和燃油附加費上調，國航、南航、東航、海航2011年EPS將下降約0.02元、0.03元、0.02元、0.025元。

　　預計暑運行業客座率同比略有提升，但較高的燃油附加費將限制裸票票價水平上行空間：①由於去年世博會期間高基數，以及京滬高鐵分流影響(預計影響行業RPK增速1%-1.2%)，預計6-10月行業旅客週轉量增速或降至9-10%；②去年8月24日空難以前日利用率較高，考慮投入運力高基數，我們預計暑運ASK同比增速約為8%；③燃油附加費已達歷史次高水平(歷史最高位為2008下半年800公里以下航段80元/人、800公里以上航段150元/人)，燃油附加費佔總票價約達13%，較高的燃油附加費將限制裸票票價上升。

　　目前航空板塊動態PE為11倍，位於歷史低位；PB為3倍，位於歷史中低位。但由於人民幣升值速度近期放緩、京滬高鐵開通在即、大盤弱勢振蕩，短期航空股缺少催化劑。建議關注京滬高鐵開通後對航空衝擊影響，若京滬高鐵分流影響小于預期，暑運旺季有望出現估值修復的交易性機會。

　　風險提示：突發事件、國際油價大幅上漲；人民幣升值速度低於預期；未來高鐵衝擊大於預期。