黃益平：貨幣政策超調可能造成經濟硬著陸

　　黃益平

　　中國在全球金融危機期間，實施超常的財政與貨幣擴張政策支持內需，使得GDP在很多國家經歷嚴重的經濟衰退時，依然實現了9.2%的增速。不過，這些擴張政策也造成了一些副作用，包括去年投資佔GDP的比重達到48.5%，以及今年以來連續數月CPI超過5%的警戒線。

　　現在，經濟決策的重點轉向控制經濟過熱和通貨膨脹，央行已經11次上調存款準備金率，並四次提高銀行的基準利率。

　　然而，決策當局應該開始考慮放緩政策的緊縮步伐。經濟政策尤其是貨幣政策的特點，是其效應往往滯後出現，很容易産生政策超調，這也是最近國際投資者預期下半年中國經濟存在“硬著陸”風險的原因。

　　這也提出了對於貨幣政策決策的專業性要求，特別是預見性與漸進型。我們一再呼籲要求建立獨立的中央銀行，其目的並非給央行擴權，而是提高貨幣政策專業化決策，增強宏觀經濟的穩定性。

　　國際經濟增長減速、大宗商品價格疲軟

　　過去，我們一直擔心輸入型通脹對於宏觀經濟的影響，因為進口價格飆升拉高了國內通貨膨脹水平。但目前，國際經濟形勢已經開始發生變化。

　　歐洲、美國、日本經濟增長速度不斷減速，歐洲央行已經步入緊縮週期，美聯儲也可能在不遠的將來緊隨其後，美元回升並可能保持相當長時期的穩定，同時國際大宗商品價格特別是原油價格顯著疲軟。所有這些都意味著，未來12個月，國際經濟因素對國內通脹的壓力將會大幅度減輕。

　　2010年以來全球通脹抬頭，可能是受到多方面因素的影響。最主要的原因，是2010年以來各國經濟穩步復蘇，儘管增長步履依然十分遲緩而不穩定，但毫無疑問，經濟衰退最糟糕的階段已經過去。

　　2008年以來，各國全面實施赤字政策抗擊經濟衰退，到2010年發達國家公共債務佔GDP之比已經平均達到100%。與此同時，世界主要央行都實施極度寬鬆的貨幣政策，尤其是2010年聯儲推出第二階段量化寬鬆的政策，儘管數量不大，卻顯著推高了全球的通脹預期。

　　美國巨大的經常項目逆差和公共債務負擔，令市場形成了美元必將走向衰落的看法。許多投資者認為，美國要擺脫當前的債務困境，惟有高通脹和大貶值一條路可走。

　　美元對歐元的匯率從2010年5月底的1.23貶值到目前的2011年5月初的1.49。這個因素與經濟復蘇一起直接推動了大宗商品價格上漲。同期WTI原油價格從每桶80美元提高到超過110美元。

　　不過，在過去幾個月甚至幾週內，上述因素已經發生了逆轉。美國的經濟增長相對比較強勁，但經濟復蘇依然面對很大的不確定性，尤其是房地産市場與就業市場仍然比較疲軟。歐洲債務風險持續演進，儘管一季度GDP增長2.7%，接下來幾個季度的平均增長率可能只有1%左右，而日本經濟已經連續兩個季度出現負增長。

　　貨幣政策的態勢也已經完全改變。由於通脹壓力上升，歐洲央行已經開始上調利率。預計美聯儲也可能從今年下半年開始逐步退出寬鬆的貨幣政策，明年上半年則有可能第一次上調政策利率。其他如澳大利亞、印度等國的央行，則從去年開始已經一直在緊縮貨幣政策。

　　綜合這些因素，今年美元的匯率可能會大致保持穩定甚至略有升值。經濟疲軟和美元穩定，已經導致WTI原油價格從每桶超過110美元下跌到100美元以下。

　　經濟政策緊縮須避免超調、防範“硬著陸”

　　今年年初以來，由於通脹壓力持續高漲，中國的經濟政策已經經歷了非常頻繁的調整。儘管目前看來貨幣政策環境仍然相對寬鬆，尤其是實際存款利率依然處在負2%的水平，因此可能需要進一步緊縮。

　　但同樣值得重視的是，從去年下半年開始，企業銀行貸款環境已經明顯收緊，一些重要經濟指標比如工業生産增長率已經回落，出口和國內訂單明顯下行。因此，經濟政策需要考慮防範超調的風險。

　　在這次全球危機期間，中國經濟領先反彈，帶動了全球經濟的穩定和復蘇，尤其是對於大宗商品市場迅速上揚，中國的經濟刺激措施發揮了重要作用。但短短幾個季度以後，國際市場開始出現中國經濟可能發生“硬著陸”的預言。當時的基本理由是中國以財政和貸款措施強力支持經濟增長，導致了一些經濟泡沫的風險。國際投資者尤其擔心中國房地産市場供過於求。

　　部分投資者在2010年的這個預言，實在言過其實。儘管中國經濟中確實形成了過度投資問題，但即使經濟與市場發生回調，也不至於出現崩潰。主要原因在於中國的居民、企業、銀行和政府的資産負債表相當健康。居民消費貸款的餘額佔到銀行總貸款餘額的20%左右，低於年GDP的30%，還不到居民一年的總收入。比當年日本、香港和美國資産市場崩潰前的情形好許多。

　　2010年，銀行不良貸款的平均比例下降到2.4%，主要銀行的資本充足率均超過10%，而且流動性非常充裕，目前法定存款保證金比例已經高達21%。過去幾年地方政府融資平臺積累了不少風險，但政府總體財政狀況還非常健康，公共債務加上所有的或有債務大概佔GDP的50%多一點，這個數字遠遠低於發達國家平均100%的水平。也就是説，即使未來壞賬有所增加，地方財政出現一些風險，短期內還不至於發生金融、財政危機。

　　不過，今年以來對經濟下滑的擔憂更多地轉向超調的風險。如果緊縮措施持續下去。不排除今年下半年增長減速將超過我們目前的預期。

　　問題在於中國的緊縮政策缺乏預見性，去年通脹壓力穩步上升，政府基本沒有採取什麼宏觀手段，今年CPI一超過5%，當局就有點手忙腳亂。如果一直緊縮到CPI回落到3%左右，實際經濟可能冷卻過度。

　　呼喚貨幣政策決策的專業化、獨立性

　　2008年上半年，我們曾經歷過類似的情形，當時美國次債危機已經導致全球經濟增速放慢，但我們仍然沉醉於國內緊縮政策，結果下半年經濟增長迅速放慢。

　　目前，全球政策開始緊縮和經濟增速放慢，將從兩個渠道對中國的通脹局面發生影響，一是國際經濟需求放慢，二是大宗商品價格疲軟。

　　國內的通脹風險依然存在，包括工資上漲沒有減速，流動性依然比較充裕，負利率的現象也還沒有改變，尤其是前段時期政府行政干預企業定價，也有可能導致未來新的通脹壓力。

　　過去六個月緊縮政策的效應，正在逐步釋放出來，未來還會繼續發揮作用，但增長減速的風險已經放大。

　　權衡這兩個風險的相對變化，我們的經濟政策應該密切關注宏觀經濟走勢，動態決策，特別需要觀測超調的風險。貨幣政策也許應該進一步緊縮，包括進一步加息，縮小負利率區間。但貨幣政策調整不可能一步到位，如果未來通脹真的開始回落，也有利於負利率的消除。

　　這一輪宏觀經濟波動，再次把央行貨幣政策決策的機制問題提了出來。過去我們多次呼籲增強央行的獨立性，其主要目的並非擴大央行官員的權力，而是因為貨幣政策決策本身是一門比較專門的技術，需要獨立性和專業性，與我們多數官員已經習慣的行政決策存在很大差異。

　　與其他宏觀經濟政策一樣，貨幣政策要追求一系列政策目標，包括經濟增長、充分就業、價格穩定和國際收支平衡。但是，相比較而言，最重要的應該是保持價格水平的穩定。貨幣政策決策不獨立，就有可能追求其他政策目標而有損價格水平的穩定。比如去年下半年，政府沒有採取更堅定的貨幣緊縮政策，原因之一就是擔心全球經濟二次探底影響國內GDP增長。

　　貨幣政策的傳導機制相對比較特殊，理解這一點需要一定的專門知識。去年緊縮不足，而今年可能緊縮過度，都與中國官員對貨幣政策作用機制的理解有關。貨幣政策要有預見性，其效果往往也相對滯後。其分析和決策，更適合交給相對獨立的央行裏的一群專業人士。過去幾十年間，多數市場經濟國家的央行都紛紛增強了獨立性，其實是專業邏輯使然。

　　在中國，過去這個問題不突出，因為畢竟國有企業、國有銀行和政策工具最終全都控制在一個機構的手裏，協調起來反而比較容易；貨幣政策力度不夠，其他工具隨時都可能動用，效果反而比較好。

　　但是，現在情況開始變化，經濟市場化程度已經大幅提高，非國有部門比重明顯增加，即使國有企業也在向市場化邁進。最近的經濟實踐表明，現有體制已經成為貨幣政策決策質量和成效的制約因素。

　　作者為北京大學國家發展研究院教授，財新《新世紀》首席經濟學家