工業企業利潤增速可能在8月觸底

　　劉鐵軍/文

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　　2011-5-30

　　當前時期，宏觀經濟基本面有多重負面因素疊加的現象：通貨膨脹居高不下、經濟增速小幅放緩、工業企業利潤增速持續走軟。工業企業利潤增速低於預期會貫穿2011年嗎，還是會迎來拐點？

　　我們的分析框架基於利潤增速主要來源於主營業務收入增速與毛利率增速的疊加。對於主營業務收入增速，主要看總需求的狀況。而對於反映企業利潤改善或惡化的毛利率變化，則主要由産成品出廠價格（PPI）和原材料購進價格（PPIRM）所決定。再對這兩個價格分解，總需求和總供給共同影響PPI，而大宗商品價格走勢影響PPIRM。

　　去庫存扭轉失衡供需關係

　　在經歷了前期價格較大幅度上漲之後，需求受到高價格的抑制，反過來價格上漲的基礎削弱。反映在4月份的PPI上，4月份PPI同比上漲6.8%，比3月份回落0.5個百分點。更為重要的是，PPI的環比上漲幅度也在回落。4月份，PPI環比上漲0.5%，比3月份的環比漲幅下降0.5個百分點。

　　價格是供求關係的反映。從消費來看，今年僅是小部分行業出現需求不振（特別是汽車，受政策和去年基數影響）。從消費的子行業來看，食品、紡織服裝、金銀珠寶、化粧品、日用品、石油製品和通訊器材的增速都和去年持平或更高一些。而家電、傢具和建材裝潢有所下滑但仍處於正常水平。因此，我們認為今年消費增速僅比去年下一個小臺階（預測為17%）。那麼，為什麼目前的PPI出現下滑趨勢呢？原因就是較大幅度的庫存增長使得供需關係失衡，從而引發價格的調整。

　　我們認為，PPI的下滑幅度不會太大，小幅調整後趨於穩定。因為工業生産開始減速、去庫存已經展開將改善供需關係。我們用兩組指標：PMI_産成品庫存指數和PMI_生産量指數、工業增加值累計增速和産成品同比累計增速展示這一過程。（見圖1、圖2）

　　去庫存的持續性和深度直接影響了PPI的調整時間和幅度。我們認為，本輪去庫存是溫和的，三個月左右的調整就足以消化庫存壓力，從而使得PPI短暫下滑後趨穩。理由有三：第一、需求不是太弱，遠好于次貸危機時的水平，從2004年那輪調控來看，庫存調整也小；第二、本輪庫存同比增速快速上升是從今年年初開始的，持續時間並不算長，而且目前的增速水平放到更長時間段來看並不算太高；第三、工業企業對庫存的增加迅速作出反應並且取得初步成效，表現在4月份工業增加值增速大幅下降和PMI産成品庫存指數下降。

　　原材料購進價格會大幅下滑

　　我們認為，中國是原油、工業金屬及農産品等各種原材料的消費大國。大宗商品價格指數的走勢決定了購進價格指數的波動。從圖中我們看到，CRB指數上漲和下跌具有領先性，會帶動PPRIM。（見圖3）

　　我們謹慎看待今年的大宗商品價格走勢，理由有三點。

　　第一，這10多年大宗商品價格的上漲其實很依賴於新興市場國家特別是中國的經濟增長，例如，對銅的消費佔全球消費34%，鋁38%、鋅41%、鎳36%（2009年數據）。中國經濟在二季度放緩，從我們前面對總需求的預測來看，下半年經濟增長勢頭和二季度持平或略好一點。中國的需求不旺會推動大宗商品價格下行，至少是盤整（中國宏觀調控後2005年大宗商品價格震蕩盤整）。今年4月份大宗商品進口明顯放緩也顯示了中國需求不旺，抑制了大宗商品價格。

　　第二，美聯儲第二輪量化寬鬆在6月底結束，我們認為美聯儲會逐步收緊貨幣政策，市場對此的預期會一步步抬升。在此背景下，美元還有一定的反彈空間，也對大宗商品構成壓力。

　　第三，近期銅、鋁、鋅等各種金屬庫存持續走高，在庫存指標沒有發送從高到低的反轉信號之前，這些大宗商品的價格難有大的上漲空間。

　　我們認為， 這些因素都讓大宗商品難有明顯的上漲空間，再考慮到去年下半年大宗商品價格大幅上漲，造成的基數效應很高，也帶動PPIRM下滑。我們預期在未來兩三個月PPIRM會出現較大幅度的下跌（5月上半月的CRB指數同比增速已經從4月底的32%下降至27%）。

　　判斷工業企業利潤增速的拐點

　　根據我們上述的判斷，PPI小幅放緩後將會趨於穩定，而PPIRM會出現較大幅度的下跌。我們可以想象，在5、6月份，這個價差仍然會被壓縮，因為5月和6月生産中大部分用的是4月及之前的原材料，購進價格很高，仍然會壓縮工業企業的毛利率空間。

　　在8月份，我們很可能會看到工業企業盈利增速的積極變化。一方面，隨著企業將高價原材料絕大部分轉化為産成品並出售後，大宗商品價格回落和去年高基數效應會帶來購進價格同比增速的大幅下滑，而出廠價格下滑幅度較小，這使得工業企業的毛利率空間得到改善。另一方面，在三季度總需求穩定的情形下，工業企業的主營業務收入增速也是平穩走勢。

　　因此，在8月份，工業企業的利潤增速出現觸底的跡象是大概率事件。

　　（作者係海通證券宏觀經濟分析師）