滕泰：貨幣流向對物價和資産價格的影響及預測

　　（中國資本證券網 白寶玉）

　　為了厘清“貨幣從何方來，向何方去”，梳理貨幣在流動過程中被創造、派生、吸收和消滅的機制，以及貨幣在不同市場流進流出對物價和資産價格的影響，民生證券首席經濟學家滕泰近日發佈了《中國貨幣流向對物價和資産價格的影響及預測》報告（以下簡稱《中國貨幣流向報告》）。

　　《中國貨幣流向報告》建立了“貨幣供給——貨幣流向”分析的新研究框架。報告指出，傳統的“央行釋放基礎貨幣，商業銀行通過貨幣乘數放大”的創造過程已經不是貨幣的唯一來源，票據、債券、保險産品、信託産品、基金及其他理財産品，成為金融機構創造貨幣的方式；資本市場和資産市場的漲跌也是貨幣創造或消滅的重要方式；海外金融機構發放的貸款、通過FDI、QDII甚至各種非法渠道流入的外幣，也構成了經濟體中的貨幣供給；甚至很多商業企業所發放的購物券、購物卡、網上信用貨幣等也是貨幣供給的新方式。與此同時，實體經濟也不再是貨幣需求的唯一來源，商品貨幣化、資産證券化也消耗了大量貨幣，大幅提高了貨幣需求。保守估計，過去10年來僅股市凈吸納的貨幣就達9.6萬億以上，房地産市場凈吸納貨幣量高達8.9萬億以上，期貨市場、衍生品市場、藝術品市場等也吸納了大量的貨幣。

　　《中國貨幣流向報告》對我國股票市場、房地産市場、實體經濟以及銀行體系之間貨幣的流動進行了系統梳理，分別論述了貨幣在各個市場之間和市場內流動過程中對物價和資産價格的影響，並指出資金流動是價格變動的領先指標。以2007年各市場資金凈流動情況為例：當年房地産市場資金凈流入1.2萬億，較上年增加0.45萬億，相應2008年房屋銷售價格指數上漲6.61%；當年實體經濟流入資金27.1萬億，與上年持平，相應2009年CPI為-0.7%；當年股市流入5.15萬億，較上年增加3.6萬億，相應當年股市上漲97%。

　　《中國貨幣流向報告》還建立了一套資金流向和價格變動的先行指標體系，包括單位GDP貨幣量、單位流通市值貨幣量、房地産資金凈流入量等。上述領先指標顯示：2011年房地産市場單位風險的收益補償降低，資金凈流入增速將高位回落，預計2011年房屋銷售價格指數增幅為2.04%，2012年為0.37%；以流動性領先指標來看，預計股市的趨勢性上漲或將於下半年出現；單位GDP貨幣量到CPI增速大約有兩年的傳導時間，2009年至2011年單位GDP貨幣量計算的年度價格指數逐年回落，按照領先兩年時間推算，從貨幣因素對物價的影響來看，CPI將於2011年下半年高位回落，2012年成功實現軟著陸。

　　《中國貨幣流向報告》指出，由風險/收益及風險補償決定的市場吸引力是資金跨市場流動的決定性因素。此外，股市、房地産市場、中小企業和大型國企等市場能否吸引資金凈流入，還受到本身資金可獲得性以及其他市場資金剛性的影響。現有貨幣政策由於沒有考慮到上述不同市場的資金吸引力、資金可得性、資金流出剛性的現實狀況，因此無論是“擴張”還是“緊縮”都經常“打脫靶”甚至造成“誤傷”。比如，針對房地産的調控政策不但沒有達到房價下降的目標，反而客觀上造成了股市的長期低迷，針對物價的調控政策卻造成了中小企業資金緊張……

　　《中國貨幣流向報告》認為，無論是熱錢的跨境流動，還是人民幣境內資金在不同市場間的流動，一旦形成趨勢就是上萬億級別的流動。相對於每次提高存款準備金回收千億級別的資金而言，資金在不同市場之間的流動對物價和資産價格的影響遠遠大於貨幣總量調控政策的影響。更有效的貨幣政策取向應當從總量控制逐漸轉變為流向疏導，通過影響風險補償預期疏導資金有序流動，比如，當前階段引導資金進入股市，就有助於物價、房價調控目標的實現。