工銀國際：馬鞍山鋼鐵受缺電所累

工銀國際 陳家揚

　　我們認為馬鞍山鋼鐵(“馬鋼”)受最近缺電的不利影響，並預料馬鋼將下調全年産量目標3%。雖然我們認為在日本重建需求帶動下半年鋼鐵消費情況轉趨樂觀，但我們對馬鋼評級由“買入”調低至“持有”，2011 和2012 年盈測分別下調35%和29%。由於行業缺乏強勁催化劑，我們對行業評級為中性。預料馬鋼中期業績欠佳，將為股價帶來壓力。

　　馬鋼或下調全年産量目標。據我們了解，今年以來安徽省出現缺電情況。5 月中以來，馬鋼每日用電量(外購)較正常時期低20-30%。假設情況可在8 月前改善，我們估計馬鋼將下調全年産量目標3%，但相信馬鋼可把握中小型鋼廠被淘汰的契機，從而減輕整體影響。

　　議價能力仍弱。鋼鐵生産商已調低4、5 月鋼鐵産品出廠價。我們認為鐵礦石價格將與鋼鐵産量呈一致，但擔心鋼鐵消費需求能否持續，這將抵銷今年政府定立更進取的淘汰落後産能目標的利好作用。

　　可望有轉機。鋻於國內通脹居高不下，現時無跡象顯示貨幣政策會在短期內得到放寬，但我們預期隨著前景更明朗和日本重建帶來額外需求下半年鋼鐵消費會好轉。

　　修訂盈測。由於原料和能源漲價推動成本上升，我們對馬鋼2011 和12年毛利預測分別由原先估計每噸289 元人民幣和338 元人民幣下調至每噸252 元人民幣和301 元人民幣，兩年盈測分別下調35%和29%。預測2011-13 年盈利年均增長19%。

　　估值和評級。我們相信市場對馬鋼的估值會由之前因其鐵路鋼産品的溢價重返行業週期中段的估值。我們基於修訂後的預測定立馬鋼目標價在4.3 港元(之前為4.8 港元)，對應1 倍過往市賬率。馬鋼評級調低至“持有”。我們認為商品價格波動、成本管理和執行風險是投資鞍鋼股份的主要風險。