工銀國際：鞍鋼股份鐵礦石成本壓力持續

工銀國際 陳家揚

　　鞍鋼股價自 4 月公佈欠佳的業績以來已下跌24%。據我們了解，踏入4、5 月公司業績在鋼鐵産品實現出廠價下降之勢下進一步轉差。雖然我們認為在日本重建需求帶動下半年鋼鐵消費可保持樂觀，但我們對鞍鋼評級由“買入”調低至“持有”，2011 和2012 年盈測分別下調50%和45%。由於行業缺乏強勁催化劑，我們對行業評級為中性。預料鞍鋼中期業績欠佳，將為股價帶來壓力。

　　缺電影響有限。據我們了解，遼寧省電力供應充足及全國性上調電價機會不大。在南部和中部地區限制鋼鐵生産下，我們認為鞍鋼可把握缺電契機，不過公司4 月份進行鍋爐檢修令産量下降。

　　未見突破。我們認為鋼鐵生産商對鐵礦石和能源的議價能力仍弱，抵銷了今年政府定立更進取的淘汰落後産能目標的利好作用。由於鞍鋼4、5月産品出廠價下降，我們認為鞍鋼第2 季盈利在鐵礦石成本上漲和資産減值影響下將進一步下降。

　　可望有轉機。鋻於國內通脹居高不下，現時無跡象顯示貨幣政策會在短期內得到放寬。我們預期隨著前景更明朗和日本重建帶來額外需求下半年鋼鐵消費會好轉。

　　修訂盈測。由於鐵礦石漲價推動成本上升，我們對鞍鋼2011 和2012 年毛利預測分別由原先估計每噸501 元人民幣和551 元人民幣下調至每噸367 元人民幣和414 元人民幣，兩年盈測分別下調50%和45%。預測2011-13 年盈利年均增長21%。

　　估值和評級。作為行業整合的得益者，加上盈利可望從行業低谷回升，鞍鋼合理估值理應低於過往行業週期中段的估值(1.3 倍預計市賬率)。我們基於修訂後的預測定立鞍鋼目標價在9.1 港元(之前為12.4 港元)，對應1 倍預計市賬率。鞍鋼評級調低至“持有”。我們認為商品價格波動、成本管理和執行風險是投資鞍鋼股份的主要風險。