美國國債市場正要與金融壓迫迎頭相撞

　　美國國債市場正要與“金融壓迫”迎頭相撞，是時候將你的舵轉到右舷，安全回航了

　　比爾格羅斯/文

　　1969年，本人是一名卑微的海軍少尉，職責之一是在艦長睡覺時替他值班。在越戰年代，艦長不可能無時無刻都在當值；因此，情況相對平靜時，其他軍官就有機會暫代艦長職務。有一次當值，艦長竟然掌著舵睡著了，那艘油輪差20碼就撞上我們這艘載著150位年輕船員的艦艇。

　　40年後，我發現自己處於類似的處境。我與穆罕默德埃爾埃利安(Mohamed El-Erian)像艦長一樣，共同掌管PIMCO(太平洋投資管理公司)號航空母艦。2008年雷曼兄弟破産那天，“全球金融號”油輪處於自動航行狀態，但PIMCO號早已改變方向，避過相撞，此後基本上一帆風順。

　　但是，這比喻難免令人想問：現在有什麼油輪正處於即將相撞的狀態？事實上，目前雷達屏幕上似乎正有許多光點，但我現在想沿著前幾個月《投資展望》的路線，討論投資組合面對的實時威脅：低政策利率(美國的聯邦基金利率)，以及隨著通脹加劇，由此造成的日趨嚴重的實際負收益率。

　　美國AAA級主權評級的信用素質日趨惡化，儘管我們已就此提出數年警告。我們將美債持倉降至最低程度，主要是考慮到美國資産負債表的前景，而不是眼前的問題。

　　卡門萊因哈特(Carmen Reinhart)和貝倫史班西亞(M. Belen Sbrancia)發表了一篇學術文章，分析了歷史上一些國家政府如何嘗試擺脫債務危機的千鈞重擔。

　　就英美等發達國家而言，上世紀40年代中期起的一段時間(當年的蕭條和二次世界大戰造成的主權債務負擔，壓得人喘不過氣來)，是當局偷儲蓄者錢的起點；我們也可以稱這種行為為“金融壓迫”(financial repression)。

　　二次世界大戰及戰後對大宗商品的旺盛需求令通脹加劇，在此情況下，美國財政部將較長期國債收益率限制在2.5%之內，確保政府負債對國內生産總值的比率可以降低。若儲蓄者從國債上得到的回報僅2%，而名義國內生産總值增長率則有5%，那麼國債餘額對國內生産總值的比率就能從116%的高點逐年降低。

　　兩位作者發現：“就美國和英國而言，借由實際負利率清算掉的國債平均每年相當於國內生産總值的3%－4%??十年之間就迅速減少了相當於年度國內生産總值 30%－40%的債務(不計複利)。”即使利率“封頂”的做法在1951年被聯儲局與財政部協議取消，極低／實際負利率政策一直持續到1979年“沃爾克(Volcker)革命”。到那時，美國(及英國)的公共債務已回到正常水平，主要是靠“壓迫”儲蓄者，犧牲他們的利益逾30年之久。

　　萊因哈特的金融壓迫論指出，在“債務清算”過程中，即使債券價格並未下跌，儲蓄者也可能因為當局的偷錢伎倆而蒙受損失。因此，有關6月30日第二輪量化寬鬆貨幣政策的結束是否將推高收益率、壓低美債價格的爭論，某種意義上説是次要的。即使十年期美債收益率保持在目前的3.30%，而聯邦基金利率則維持接近0%，儲蓄者和金融仲介機構仍將因為這樣的利率而遭矇騙、偷錢。

　　債券投資者因為種種原因被迫投資美元國債，比如出於指數化操作、慣常做法、法規要求，或只是掌舵時睡著了。目前他們每年正被騙走1%-2%(相對於歷史常態)，許多情況下還得忍受明確的實際負收益率。萊因哈特的歷史研究若有參考價值，則投資者應預期這種情況將持續多年，如果不是數十年的話。

　　沃爾克革命為投資市場帶來可觀的實際正利率後，債券(及股票)投資者搭了逾30年的順風船。但是，如今政府當局試圖施行金融壓迫，債券投資者因此必須起來反抗。他們的船或許應取名“凱恩艦”(USS Caine)，以紀念銀幕上那場叛變——雖然造成一些創傷，但全體船員最終安全回航。〔譯注：作者是在講1954年以二次世界大戰為背景的美國電影《凱恩艦事變》(The Caine Mutiny)〕

　　PIMCO不是想煽動大家在這艘新船上叛變，但認為投資者應再度提高警覺，把握世界各地的債市“安全利差”機會，包括新興市場收益率較高的非美元債券。

　　許多新興經濟體的資産負債表較乾淨，實際利率也比較高，不像一些發達市場那樣受當下及未來的“壓迫”困擾。若你非要AAA評級不可，加拿大或澳洲債券或許符合你的需要。美國國債市場正要與“金融壓迫”迎頭相撞，是時候將你的舵轉到右舷，安全回航了。■

　　作者為PIMCO(太平洋投資管理公司)創立人及聯絡投資總監