李迅雷：投資背離經濟增速之惑

　　投資增速與其他經濟數據出現明顯了背離，過往的經驗表明，投資與經濟增長的相關性很差。我們判斷，如果政策繼續加碼，經濟出現硬著陸的風險很大。

　　【《證券市場週刊》特約作者 李迅雷(微博專欄)】

　　最近，工業生産已經明顯回落，消費環比也接近底部，PMI下降。為此，我們把今年全年GDP預測從之前的9%下調至8.8%，預計二季度GDP增長9.1%，三季度為8.4%，四季度可能跌至7.8%。

　　目前經濟減速已經成為現實，如果緊縮繼續加碼的話，經濟硬著陸的風險將加大。我們認為的政策加碼主要指的是：第一，央行超預期加息，或再次上調貸款基準利率——目前的貸款利率已經接近2007年的峰值；第二，央行超預期回籠流動性，在上調存款準備金率之外又通過公開市場操作大幅回籠資金。

　　唯一讓人們比較迷惑的是投資增速依然很高，這與其他數據的回落出現鮮明的反差。1-4月固定資産投資同比增長為25.4%，比前三個月增速高了0.4個百分點。

　　但我們的研究認為，固定資産投資的增速常常是與經濟增速相背離的，僅通過觀察固定資産投資增速往往很難準確理解經濟走勢。

　　首先，固定資産投資數據是以地方投資為主導的，統計中由投資單位上報，這種方法可能存在大量水分。投資實際到位資金增速自年初以來的持續回落和投資增速的持續上升在一定程度上也可以反映地方投資增速的虛高。

　　1-4月固定資産投資實際到位資金的增長率只有20.6%，低於去年全年的24.5%；而1-4月固定資産投資增速為25.4%，高於去年全年的24.2%。

　　其次，固定資産投資數據存在價格問題。國家統計局發佈的是名義投資增速，在使用這個數據時應該剔除價格因素。雖然今年名義投資增速在上升，實際投資增速則是下降的。

　　以今年一季度為例，名義投資增速為25%，但當季固定資産投資價格上漲6.5%，因而投資實際增速僅為17.4%，比去年全年20%的實際增速顯著回落。

　　再次，固定資産投資只是總需求的一部分，不足以反映經濟變化的全貌，這種局限性體現在即使是投資實際增速也常常與經濟走勢發生背離。存貨波動以及凈出口變動對經濟的衝擊都不能反映在投資數據上。

　　此外，固定資産投資中還包括了土地購置費用，但其不計入資本形成。2009年和2010年土地購置費分別達到1.6萬億和2.7萬億元，佔當年固定資産投資總額的8.2%和11.2%。如此高比例的土地購置費也是造成投資虛高，背離經濟的一個重要原因。

　　從2004年至今的季度數據來看，總投資增速與GDP零相關。2008年經濟下滑時，固定資産投資增速依然是持續攀升的，投資增速完全沒能反映實際經濟的變化趨勢，由於其過去預測經濟時效果不佳，因而也很難相信其對未來經濟走勢有預測意義。

　　投資數據與工業數據背後的差別在於，工業增速背後有工業産品數據作為映證，通過工業産品增速的變動可以驗證工業增加值增速的準確與否；而投資數據無法直接驗證，只能從側面去推測。

　　從相關性分析得到的結論也可以看到，在2004年新口徑的投資數據發佈以來，其不僅不能預測經濟增速的變化，反而總體給出了略微相反方向的結論。