興森科技：行業增長加速 服務凸顯企業競爭優勢

　　國金證券程兵

　　此消彼長，相對滬深300估值，半導體行業相對估值已回落至2009年水平，因此，業績高成長確定，季度經營依然持續向上的公司，將存在價值回歸的機會，如東軟載波與興森科技等。東軟載波受惠國內智慧電表加速建設；興森科技市場需求來自於企業研發支出，這些都是逆週期的領域。

　　電子産品更新週期加快與企業研發投入持續增加將加速預研板行業需求增長，我們認為未來三年興森科技所屬市場需求將面臨加速增長態勢：樣板和小批量板行業將受益於産品更新和技術升級加快、需求和功能多樣化趨勢、本地服務需求和進口替代，未來5年全球和國內PCB樣板和小批量板的年複合增速將達9%、14.7%。

　　從服務角度來看興森科技，客戶粘性與客戶的高附加值是公司盈利源泉，因此，我們認為興森科技應是定制化設計服務公司，只是産品通過PCB預研板來體現。我們不贊成用PCB公司的估值來衡量公司價值，預研板帶有定制化服務屬性，客戶粘性提高是提升企業産品附加值最佳的路徑，而市場需求加速成長與公司市佔率提升更是助推公司未來三年複合47%高速增長，理應享受估值溢價。

　　投資建議：3年利潤複合增速47%，12年EPS1.27元：預計2011-13年公司實現凈利潤185、283和384百萬元，對應EPS為0.832、1.271和1.720元。我們維持公司“買入”評級。目標價34.32元，12年27倍PE：考慮到未來3年高達47%的利潤增速；及在行業景氣和公司優勢下實現該盈利的概率較大，給予12年27倍PE。

　　風險：

　　新增産無法消化導致利潤率和ROE下降風險；人民幣升值風險；原材料和人工成本上漲風險；行業環保要求提升風險。