交銀國際：百盛集團2011年首季業績令人失望

交銀國際 葉建中

　　2011年首季純利同比增長21.6%。若扣除于2010年首季入賬的4000萬元人民幣一次性認股權攤銷費用，2011 年第1 季的純利只升5.9%，低於我們預期，主要由於佣金率意外下降1 個百分點。扣除認股權攤銷費用，經營利潤升6.7%。由於百盛計劃在2011 年第2 季至第4 季開設8 間新店舖，我們預期公司FY11F 的經營利潤和純利增長應會低於我們原來預期的8.9%和14.7%。

　　經營利潤率下滑0.2 個百分點至10.1%。若扣除一次性認股權攤銷費用，經營利潤率下降1.2 個百分點。2011 年首季的同店銷售增長及銷售所得款項凈額 (GSP) 分別回升至13.9%及19.6%，略超我們預期，亦較FY10 年佳。佣金率下滑1 個百分點至18.0%，在自金融海嘯後最大的同比跌幅(2009 年首季的跌幅為1.4 個百分點)，儘管直接銷售業務的毛利率同比上升0.4 個百分點至17.3%，綜合商品毛利率依然下滑0.8 個百分點至18.0%，主要由於 (1) 于過去兩年開設的新店舖的綜合商品毛利率較低；(2) 綜合商品毛利率較低的店舖的GSP 增速較高；(3) 金銀珠寶的銷售錄得強勁增長；以及 (4) 位於北京、鞍山及無錫的重要旗艦店的綜合商品毛利率轉弱。此外，員工費用/GSP 比率、折舊及攤銷費用/GSP 比率和其它經營費用比率分別令經營利潤率下降0.1 個百分點、0.1 個百分點及0.2 個百分點。

　　百盛面臨兩項風險﹕在加快擴充零售網絡時遇上執行風險及現有店舖面對激烈競爭的經營風險。(1) 于1Q11，北京、鞍山及無錫旗艦店的佣金率下降印證了市場競爭風險，估計短期內不容易消除。(2) 于2011 年餘下三個季度，新增的8 家新店在初期虧損階段將對經營利潤增長構成壓力。百盛計劃將FY11 至 FY13 的總樓面面積增長加快至每年20%以上。假若該等新店扭虧的時期較預期長，FY12F/FY13F 的經營利潤增速亦會受到負面影響。

　　　　維持“中性”評級及11.48 港元的目標價。我們將FY11F/FY12F 每股盈利預測調低6.8%/5.5%至人民幣0.394 元/人民幣0.481 元，以反映﹕(1)FY11F/FY12F 的佣金率下降0.8 個百分點/0.7 個百分點至18.2%/18.0%；及(2) FY11F/FY12F 的同店銷售增速提升1 個百分點/0.5 個百分點至13.5%/14%。我們亦提供了FY13F 的估算數字。FY11F-FY13F 的每股盈利複合年增長率預計將增長20%。我們的目標市盈率估值從FY11F 轉移至FY12F，但是，目標市盈率從23 倍降至20 倍，原因是考慮到風險上升，我們將市盈增長率倍數從1.1 倍降至1 倍。維持11.48 港元的目標價，相當於FY12F 20 倍市盈率或 1 倍市盈增長率。