債券融資難撼間接融資主導模式

　　□國泰君安 周文淵 劉穎華

　　近一段時間，債券直接融資市場發展較快，並對銀行信貸業務帶來了一定衝擊，但是從金融市場的格局和趨勢來看，短期內債券直接融資市場還難以撼動銀行主導的間接融資模式。

　　債券直接融資發展衝擊銀行信貸

　　中央政府一直在強調要大力擴大直接融資佔比，優化金融市場的資源配置效率。最近幾年，我國債券直接融資市場取得較大的發展。截至2010年年末中債登託管的債券餘額超過20.17萬億，債券佔GDP比重上升較為明顯。

　　債券市場直接融資的發展對銀行信貸業務産生了一定影響，這種影響既有銀行主動調整信貸業務的作用，也有受到被動衝擊因素。

　　主動影響方面，我們認為主要是銀行出於其自身資産配置需要而採取的調整策略。其一，債券市場和貨幣市場的不斷發展使得銀行信貸投放結構發生變化，表外貸款規模、佔比上升明顯。近年來銀行表內資産佔比總體迅速下降，包括委託貸款、信託貸款和銀行承兌匯票在內的銀行表外貸款快速上升，佔比從3.5%升至27.4%的水平。

　　其二，銀行加大對債券資産的配置力度。2010年四季度以來，央行加強了對信貸規模的控制，並持續上調存款準備金率使得資金價格出現飆升，在這一背景下，銀行主動調整資産配置格局。首先，銀行同業資産佔盈利資産的比重出現明顯上升，從2005年年末的14.9%升至2010年年末的24.9%。其次，全部銀行的貸款佔資産比重從2010年年初的54.3%跌至2011年一季度的51.1%，相應債券資産規模有所上升。

　　其三，債券市場的發展為銀行提供風險管理工具，降低了銀行資本充足率的約束，一定程度上促進了銀行信貸的增長。目前銀行間市場通過貸款轉讓、信用風險緩釋工具等協議和産品可以部分緩解銀行資本充足率的約束，進而有利於銀行信貸資産的進一步擴張。

　　被動衝擊我們認為主要體現在三個方面。第一，債券市場的發展使得銀行負債成本上升，一定程度上要求銀行信貸業務利率上浮，進而會導致新增貸款需求下降。債券直接融資市場的發展，一方面會使得保險資金的選擇增多，增加保險公司議價能力，相應的協議存款利率會上升；另外，債券直接融資市場的發展可能使得銀行系統的存款資金下降，在央行存貸比限制的壓力下，銀行攬儲難度加大，使得存款利率高於基準利率水平。在負債成本上升的背景下，銀行為保證凈息差，必然會提高貸款利率。2010年，金融機構對非金融性企業及其他部門貸款利率總體小幅上升。其中，第四季度受兩次上調存貸款基準利率等因素影響，利率上升速度有所加快。

　　第二，債券直接融資市場的發展，使得企業融資渠道增多，貸款餘額同比增速自2010年年末以來持續下滑。2011年4月份信貸餘額同比增速降至17.5%，為2008年12月份以來的最低水平。

　　第三，從銀行信貸的期限結構上來看，債券直接融資市場的發展使得短期貸款佔全部貸款的比重持續下降。數據顯示，銀行間市場短期融資券利率和貸款利率的差值較中期票據具備比較優勢，企業發行短期融資券更有優勢，使得企業相應減少了對短期貸款的需求。即使考慮票據融資的因素，短期貸款佔比也從2008年左右的42%跌至近期的35%。

　　非金融企業融資仍由銀行主導

　　儘管債券直接融資市場的發展對銀行信貸業務帶來一定影響，但目前來看，銀行信貸業務在未來一段時間內將繼續成為我國非金融企業融資的主導。

　　事實上，直接融資市場的發展成為銀行信貸擴張的重要推手。統計顯示，我國上市銀行的A股股權融資、A股可轉債融資和H股股權融資合計總額達1.16萬億元。其中，自2006年四大行在A股上市至今，銀行的首發融資加上增發配股融資，股權融資總額達5254億元，佔過去5年上市公司融資總額的20%以上。同時，2006年以來，各類商業銀行通過債券市場融資5893.4億元。可見，銀行通過資本市場的直接融資壯大了自身，緩解了資本充足率的約束，又反過來用於增強其間接融資能力。

　　其次，銀行是目前債券市場的主導力量，一定程度上決定了債券市場的發展。目前銀行間市場是我國債券市場的主要市場，債券託管量佔比接近96%，而銀行又是銀行間市場的核心參與機構；另外在非金融企業信用産品方面，儘管發展時間不長，但是短融、中期票據的最新託管量餘額分別達到6831億元和1.563萬億，合計2.2萬億，超過企業債的1.56萬億；綜合來看，從債券持有量、債券發行承銷量、債券市場創新工具創新來看，銀行主導了債券市場的發展，銀行的意願一定程度上決定了債券市場的發展空間。而目前我們看到，在存貸款利率非市場化的背景下，存貸款利差長期以來成為商業銀行主要和穩定的盈利來源，銀行並不存在強烈的衝動去推動直接融資市場的發展，這可能意味著未來直接融資市場的發展需要更多機構的參與和推動才能得到持續的快速發展。(部分數據來自國泰君安銷售交易部研究報告)