雙墊保護 長期金融債相對安全

　　□安信證券 景曉達

　　在本輪債市行情中，央行流動性的回籠是一個非常重要的影響因素。我們有必要回溯考察央行行為對債券市場各資産價格的作用規律，並希望對未來的資産配置帶來指引。

　　利差趨勢的理論回顧

　　我們通過研究發現，通脹預期的變化會改變期限利差，信貸投放的強弱會改變信用利差，稅收利差有均值回歸的力量。這些意味著，當外生的衝擊到來時，它對各類資産所産生的影響不盡相同。

　　首先，源於浮固息差和期限利差的正相關關係，可以認為通脹預期決定了長短債資産的相對變化。比如，當通脹預期上升時，長債資産被更大程度的拋棄，從而引發了它的價格更快速下跌，此時期限利差擴大。

　　其次，源於商業銀行新增信貸佔資産比例與新增信用債佔債券資産比例之間的負相關關係，我們認為商業銀行的信用債需求與信貸投放存在替代關係，而這使得銀行間市場的信用債利差與信貸投放存在聯絡。

　　最後，由於稅收的差異，國債和金融債之間的利差被認為是稅收利差；並且一般認為隨著免稅主體參與程度上升，利差應當呈現收窄的趨勢。一個相對粗糙但具有操作意義的規律在於，國債和金融債利差的中樞位於25BP-30BP區間內；當兩者利差顯著超越中樞範圍，在利差層面將面臨均值回歸的力量。

　　本輪提準期間的利差變動

　　觀察2010年11月以來8次提準過程中代表性資産的反應，可以發現與上文相對應的四方面規律。

　　第一，貨幣市場波動逐漸加劇。值得注意的是，今年年內的調準對貨幣市場利率的衝擊強于去年，而對其他類型的資産的影響弱于去年。今年以來7天回購利率在調準一週後平均上行123BP，去年這一影響為68BP。相反的，今年幾次調準導致1年期國債利率上行幅度在5.73BP，同樣的資産在去年受到準備金調準的影響後，收益率大幅上行25BP。

　　第二，今年以來期限利差對長債的保護明顯。

　　以1年期國債和10年期國債為例，自去年11月開始的連續上調準備金通道中，1年期國債在衝擊後當日收益率平均上行5.09BP，而10年期國債表現出較好的防禦性，僅上升2.30BP。觀察調準公佈日後的一週各資産的表現，期限保護的特徵更為顯著。1年期國債在調準衝擊後的7個交易日內累計上行14BP，同期10年期國債收益率則平均下行0.51BP。

　　第三，信用利差的保護效果不好。

　　相比于期限利差對於各類資産提供的具有普遍性的保護，信用利差提供的安全墊則顯得較為薄弱。以3年期AAA短融為例，去年年末的三次調準都導致了3年期金融債和3年期AAA短融利率幾乎同步上行，調準後第一個交易日內信用利差僅縮小1.33BP。而這一情況自今年以來甚至更為惡化，二者之間的平均信用利差進入正值區間，均值1.70BP，表明3年期AAA短融在調準衝擊下收益率上行的幅度甚至高於同期限金融債，信用利差在外生衝擊下未對信用産品提供有效的價格保護。

　　第四，3月份以後稅收利差的保護效果不錯。

　　通過觀察一年期金融債和三年期金融債與對應同期限國債的收益率變化情況，我們可以清晰地發現，今年以來稅收利差的保護作用逐漸增強。以1年期品種為例，去年年內幾次上調準備金率帶來的衝擊，導致1年期金融債和1年期國債之間利差平均拓寬約1.74BP，而今年內的調整則帶動利差縮窄1.62BP。

　　可見，2010年四季度以來準備金率上調的屢次衝擊中，長短債的相對變化符合理論的預期，通脹預期的減弱使得期限利差為長債提供了保護；信用利差與理論的預期出現一定背離，信貸的控制並沒有讓信用利差為信用債提供保護；稅收利差均值回歸的力量減緩了金融債所受到的衝擊。

　　信用利差保護欠佳

　　綜合上文的討論，在純債資産內部，從利差保護的角度來看，長期的金融債資産相對安全，它擁有期限利差和稅收利差的安全墊。對於信用債資産，信用利差不能很好的吸收基礎資産收益率上行的衝擊，我們只能利用它自身票息的屬性。

　　此外，宏觀經濟增長還是下滑所決定的最大差異配置在於權益類資産，尤其是週期性的權益類資産；目前我們依然維持超配可轉債資産的推薦，同時由於風格轉換的趨勢，降低新股類資産