存款準備金率上調日債市反應平靜

　　高國華

　　記者高國華5月18日（本週三），是央行年內第五次正式上調存款準備金率的實施日，這一天，約有3700億元的銀行資金被凍結，業內預期在連續緊縮政策累積效應下，市場資金面或許將異常緊張。從市場反應看，此次存款準備金率上調，並未導致貨幣市場利率大幅飆升，銀行間市場除隔夜回購利率大幅上行超過100個基點，其餘品種都呈現不同程度的下行趨勢，其中7天回購利率大跌133個基點。在本週二央行公開市場操作放緩回籠力度的影響下，準備金上調帶來的恐慌情緒轉瞬即逝。

　　由於資金面仍偏寬鬆，債市反應平靜，上交所三大債券指數繼續此前的上漲態勢，其中上交所國債指數再度創出歷史新高。市場並不缺乏流動性，被認為是銀行能夠從容應對存款準備金率上調的主要原因。就在本月13日，政策出臺後的次日銀行間市場7天回購利率狂漲85個基點，並帶動其他各期限回購利率上行。然而緊縮政策面帶來的恐慌情緒並沒有持續蔓延。與此同時，為了緩解準備金率正式上調可能對市場帶來的壓力，本週二央行公開市場操作央票發行量銳減至70億元的地量。此外，資金面寬鬆的格局還體現在18日當天財政部發行的10年期國債中標利率3.8051%，低於目前二級市場中3.825%的水平。

　　招商銀行分析師劉俊鬱認為，市場中流動性收緊的預期仍然存在，但短期內連續出臺的可能性比較小。而相對於春節前由於大行缺錢導致的流動性整體趨緊而言，目前市場對於數據、政策已經有了一定的“耐藥性”。去年以來央行已經連續十一次上調存款準備金率。從繳款當日的資金利率變化來看，隔夜回購利率只有在春節之前和上個月末曾兩次出現大幅度的上行。而此次隔夜回購利率的上行幅度僅次於前述兩次。而7天回購利率僅在2011年2月份準備金繳款日出現過大幅下行。

　　儘管多數機構認為，總體而言，資金面的寬鬆狀況已經大不如前，資金利率中樞振蕩上行，未來一個月內市場流動性將呈進一步偏緊的格局。同時，考慮到貨幣供應量增速已經明顯下降，流動性過剩局面或將得到扭轉。中金公司報告認為，5至6月份資金面會持續緊張，將面臨存款準備金率上調、美元反彈、財政存款增加和季末存款考核四重因素的疊加衝擊。加上目前銀行整體超儲率不高，資金面將再度出現十分緊張的情況，這將一直持續至6月底。

　　但從今年3月以來，貨幣政策的緊縮對債市的衝擊越來越不明顯，雖然資金利率伴隨著存款準備金率的上行會出現階段性衝高和緊張，但並未對債券收益率構成較大影響，最近幾次政策緊縮的影響都僅在兩個基點左右，且只局限在短期品種上，短短幾個交易日過後債市又重回平淡或繁榮。據中債收益率曲線測算，5月12日至16日，銀行間固息國債除去1至2年期産品收益率出現7至10個基點左右的上行之外，其餘期限收益率上行幅度基本不超過兩個基點。具有標桿意義的10年期國債收益率僅僅由3.8334%上行至3.8432%，變動小于1個基點。信用産品方面，AAA級企業債收益率各期限上行幅度不超過4個基點，4至6年期基本無變化；AA級企業債中，除5年期收益率出現7個基點的上行外，其餘期限變動幅度均在5個基點以內。

　　業內人士認為，儘管資金緊張、通脹壓力均構成短期債市的確定性風險，但堅決調控加劇了經濟下行的風險，市場對於政策緊縮的理解更加偏向積極，短期衝擊往往被視為長期配置的介入機會，因此限制了整體債市收益率曲線上行的幅度。

　　南京銀行金融市場部分析師黃艷紅分析認為，首先，近期數據表明經濟增速逐步放緩，從而對債市的基本面形成支撐。同時，主流的基本面判斷認為，隨著下半年經濟增速回落，通脹將得到有效治理，對債市的買盤也構成了支撐。

　　其次，雖然存款準備金率已經上調至21%的歷史高位，未來面臨著繼續上調的可能，但在貸款嚴控的大背景下，我國存貸差仍有2.54萬億元的存量規模，債券市場的容量可以吸納富餘的資金。同時，目前來看，即便我國貿易順差下降，結售匯與資本項目增加也將導致流動性越來越大。此外在本週公開市場央票發行上大幅萎縮，説明央行通過公開市場操作適當熨平資金市場的波動，債市的資金面持續緊張不會出現。

　　再次，配置需求將支撐債市。全國性商業銀行4月主要增持了政策性金融債和國債，説明其在貸款回落之後的投資策略仍較為穩健。4月份債券託管量增加比較明顯的是基金，比上月增加了1275.51億元，這和貨幣市場基金髮行增多以及股市走弱後股票型基金配置債券增多有著直接的關係。從託管數據來看，銀行需求仍是利率産品收益率穩定的重要支撐，這一點也在一級市場的發行收益率追低和認購倍數上有所體現。

　　採訪中，記者發現不管是業內債券分析人士，還是一些債券基金經理，均為債市走向表示樂觀。中歐穩健收益基金經理聶曙光認為，中短期內經濟掉頭回落的態勢較為明確，而通脹向上的勢頭已經得到遏制，或在6至7月份創新高之後下行。對於債市而言，目前處於底部區間，繼續下跌空間有限，未來債市可能會進入小牛市。