廖理：投資的遊戲規則

　　清華大學經濟管理學院副院長、金融係教授廖理

　　現在，投資人有了共識，原來拍腦袋的做法正在逐漸被一些更嚴謹的調查和協議所代替。

　　企業成長過程中，不管是遇到天使投資還是風險投資，他們都會出具一個協議。那些投資協議和主要條款構成了天使投資和風險投資最基本的遊戲規則。反稀釋條款、期權池、對賭條款等都是大家如果接受風險投資和天使投資要接觸的。

　　企業在融資的時候有幾個最主要的方式，最普通的就是普通股和普通債。但是在西方相對比較成熟規範的天使投資市場裏，這兩個投資工具都比較少見。他們叫可轉換的優先股。

　　優先股首先是股份，但是它具有債的一些特點，比如它每年要按照相當於債務的利息收到股息。如果今年經營不好，股息欠著，今後也必須給。它具有股權的特點，也具有債權的特點，但是優先股在重大的企業決策中具有劣勢，不具有投票權。所以就出現了可轉換的優先股。在企業不好的時候，可以提前清算，清算權在股東前面；如果企業經營好了，就可以享受經營好的成果，在上市的時候，把可轉換優先股轉化為普通股。這是在天使投資和風險投資中最常見的金融工具的使用。

　　一家企業多輪融資的情況非常常見。假定在企業第一輪融資時每股1元錢，企業不斷發展，在正常年景下，企業越來越好，以後融資越來越貴，第二輪融資就可能賣到2元或10元。但是如果遇到整個行業情景不好，遇到了泡沫，別人對高於第一輪的價錢就不願意投了。這樣就遇到了一種情況：越投越便宜。於是第一輪的投資者風險就很大。反稀釋條款規定，如果第一輪投資是1元1股，第二輪是0.5元進來的，這時候第一輪投資也必須轉換為0.5元1股。反稀釋條款還有一些別的條款，比如説優先購買權，在第一輪投資的時候佔了一些股份，第二輪和第三輪投資進來之後，第一輪的股份就被攤薄了，就要簽訂一個優先購買權條款，保證以後有權優先認購。

　　投資人在給企業投資的時候，都會要求投資之前，以及投資之後，劃出一部分股權作為期權的儲備。期權池很重要，引進資金的時候，建議企業的股份不管是投之前還是投之後，都留一部分作為期權池，這個期權池將來作為給公司高管、骨幹員工，甚至是給最基礎的員工進行期權獎勵的儲備，通過股份兌現和期權池把核心人員留住。

　　對賭條款，我們看到的太多，經常看到報道對賭條款把哪個企業又拖垮了。對賭條款是什麼呢？投資資金所佔比例是取決於給企業的估值來算的，很多是按市盈率來估值的。假設10倍的市盈率，每年盈利10萬元錢，股權就是100萬，如果投資人投100萬元就佔50%了。那企業説不行，我企業成長性特別好，憑什麼你投100萬就佔50%，我這個企業明年凈利潤就能到100萬，再乘以10，也就是1000萬股權，你的100萬就佔10%。這時候投資人又不樂意了，説企業你憑什麼説明年的利潤是100萬，所以大家簽訂一個價值平等條款，投資人現在承認企業明年的凈收益能夠到100萬，承認佔10%，但是如果明年達不到100萬，那價值就要調整，所投的股份就必須要相應調整。還有些做法是不但要把價格調整下來，還要有一些懲罰性措施，必須補償或回撥部分股份給投資人。這就是對賭條款的厲害。這個條款一方面要求企業提供一個準確的未來盈利預測，另一方面激勵員工、激勵企業把好的業績做出來。

　　很多創業者對於投資人過於接近有防備心理，對投資人在企業裏安排董事席位有一定的抵觸情緒。這個完全沒有必要。投資人千里迢迢不遠萬里和企業談合作，給企業錢，肯定是希望企業好，希望把兩者的利益都做大。

　　(注：不代表本刊觀點)