輝立證券：雅居樂持續佈局旅遊地産

輝立證券 陳耕

　　2010年雅居樂的合約銷售建築面積為283萬平方米，合約銷售金額為323億元，大幅上升61%，創歷史新高。2011年前四個月,雅居樂的銷售保持增長，實現合約銷售金額約為人民幣115億元，同比增長約53%，佔到全年銷售目標的31%。

　　2010年，雅居樂的營業額為205億元，同比增加54%，毛利約為93.89億元，同比增加89.5%，毛利率上升8.6個百分點至45.8%，凈利潤約為人民幣64.2億元（包括投資物業除稅後重估收益24億元），比去年增長221%。

　　我們看好，雅居樂的銷售能夠在2011年跑贏同業，穩定的入帳收入和穩健的財務狀況使其估值將高於行業均值。我們預計雅居樂在2011和2012財年的凈利潤分別為人民幣45億和57億，每股收益為人民幣1.31和1.66元,相當於1.54和1.95港元。

　　我們維持雅居樂的“買入”評級，其強勁的銷售、項目佈局優勢和海南樓市的增長潛力是我們看好其基本面的重要因素。我們估算，雅居樂12個月目標價為14.6港元，高出現價22%。

　　銷售增長符合預期

　　2010年雅居樂的合約銷售建築面積為283萬平方米，合約銷售金額為323億元，大幅上升61%，創歷史新高。2011年前四個月,雅居樂實現合約銷售金額約為人民幣115億元，同比增長約53%，佔到全年銷售目標的31%。合約銷售面積約為93萬平方米，同比增長約27%。合約銷售均價約為每平方米人民幣12282元，同比增長約20%。

　　全國性的“限購令”對雅居樂的銷售影響有限，雅居樂70%的項目城市沒有限購政策，珠三角地區的富裕的二三線城市仍是公司的銷售重心。此外，海南地區項目已成為近幾年公司銷售額的重要組成。2010年海南清水灣銷售額為99億，我們預計2011年的銷售額將基本持平，約為100億，其在總銷售額的比重將由30%降至25%。由於海南的“國際旅遊島”的定位，我們預計其“限購令”的執行力度偏弱，且執行時間較短，海南樓市的上升空間仍居想像力。整體而言，雅居樂制訂的2011年的370億元的全年銷售目標較務實，達標可能性較高。

　　2010年入帳銷售收入大增55%

　　2010年，雅居樂的營業額為205億元，同比增加54%，毛利約為93.89億元，同比增加89.5%，毛利率上升8.6個百分點至45.8%，凈利潤約為人民幣64.2億元（包括投資物業除稅後重估收益24億元），比去年增長221%。

　　截至2010年12月31日止，雅居樂的確認銷售金額則為202億元，增長55%，而確認面積達214萬平方米，同比增加9%。珠三角地區、華西地區和粵東地區是雅居樂2010年確認面積最多的地區，佔比分別為56.7%、18.2%和11.3%。

　　加大發展旅遊地産業務

　　2010年，雅居樂通過拍賣及協議轉讓方式分別在廣州、佛山、中山、南京、瀋陽、上海、天津和海南等地成功購得總建築面積約404萬平方米的優質土地。于2011年3月16日，雅居樂分別在26個城市及地區擁有70個處於不同發展階段的項目，土地儲備總建築面積約3351萬平方米，平均成本僅為約每平方米1132元。

　　近年雅居樂顯著不斷加大對海南的資本投入力度，繼去年獲取海南澄邁地塊後，今年4月底再次在海南拿地，發展旅遊休閒項目。加上該地塊，雅居樂在海南共有3個項目，總土地儲備建築面積達976萬平方米。我們認為，雅居樂利用海南豐富的旅遊資源大力發展旅遊地産，能夠在一定程度規避住宅地産的調控風險，預計從2013年開始公司旅遊地産的收入佔比有望達到三成。

　　財務狀況保持穩健

　　雅居樂的財務狀況保持穩健，其總債務與總資産的比率基本低於30%，而凈債務權益比率則基本低於55%的水平。2010年末，雅居樂持有的現金及銀行結余總額約為107億元，凈債務總計為143億，各項償債指標均處於安全水平。2011年，雅居樂的到期債務和工程款預計為50億和170億，財務杠桿水平屬中等，風險較低。

　　風險

　　銷售低於預期。

　　限購城市範圍擴大。

　　估值

　　我們看好，雅居樂的銷售能夠在2011年跑贏同業，穩定的入帳收入和穩健的財務狀況使其估值將高於行業均值。我們預計雅居樂在2011和2012財年的凈利潤分別為人民幣45億和57億，每股收益為人民幣1.31和1.66元,相當於1.54和1.95港元。

　　我們維持雅居樂的“買入”評級，其強勁的銷售、項目佈局優勢和海南樓市的增長潛力是我們看好其基本面的重要因素。我們估算，雅居樂12個月目標價為14.6港元，高出現價22%。