申銀萬國：康師傅盈利能力恢復更加清晰可見

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　　康師傅控股公佈 11 年一季度業績。總收入增長至20.3 億美金，比我們預估高；飲料銷售按年增53%，比我們預估的20%要高不少。由於部分飲料經銷商為確保夏季供貨在11 年一季度就下單，所以飲料板塊增長確認比我們想象為早。

　　股東應佔溢利為 1.23 億美元，與我們預估的1.2 億美元幾乎一致。之前我們覺得一季度麵粉，棕櫚油，PET 粒子和糖會分別漲價5%，40%，17%和40%。然而管理層透露實際上麵粉漲價為17%。所以應佔溢利佔銷售收入比例從10 年一季度的7.05%降低至本期6.05%。

　　2010 年三季度開始全球商品價格暴漲，然而隨著各國政府採取緊縮貨幣政策，我們覺得11 年四季度開始原物料價格會開始回落。由於10 上半年的低基數效應，11 年上半年原物料漲價幅度是最大的，我們覺得康控之後的成本壓力會緩解，盈利能力可以復蘇。

　　管理層的執行能力確保公司在 11 年一季度將費用佔收入比控制在16.6%的低位。除此之外，由於品牌號召力，飲料分銷商的預付款預計今年可以達到人民幣100 億，比去年同期增長40%。我們覺得康控的成長前景依舊吸引。

　　由 于 飲 料 業務比預期增長強勁， 我們微調公司2011/12/13 財年業績的預估從0.105/0.123/0.139 美元至0.108/0.127/0.145 美元。我們將評級從 “中性”調高到“增持”評級，因為我們覺得市場在未來6 個月會因為預期成本壓力緩解而給予下游公司溢價。新目標價格24.7 港幣，對應2012 年25 倍市盈率或1.25 倍的PEG。