保持必要調控力度 意在消除通貨膨脹貨幣條件

　　事件：

　　中國人民銀行決定，從2011 年5 月18 日起，上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5 個百分點。

　　評論：

　　1、此時再次上調存款準備金率，顯示當前穩定物價和管理通脹預期仍是宏觀調控的首要任務。數量型工具的再次運用，意在切實實施好穩健的貨幣政策，一方面，在滿足經濟發展合理資金需求的同時，消除通貨膨脹的貨幣條件；另一方面，在於保持必要的調控力度，鞏固和加強前期調控成果。

　　同時，也驗證了我們對於貨幣政策的相關判斷。在此，我們進一步重申貨幣政策出現實質性放鬆的條件有如下幾項：1）貨幣增速穩定在合理水平（16%以下），2）通脹水平有明顯的趨勢性下降；3）季調後通脹預期出現兩個季度的回落。從目前的情況來看，上述條件無法同時具備，因此緊縮政策難有實質性放鬆，預計流動性偏緊的狀況仍將持續。

　　2、根據我們全球通脹才能全球同治的觀點，治理通脹可能不需要以國內經濟大幅下滑為代價，我們維持全年通脹前高後低的判斷。

　　3、我們對於下一階段貨幣政策的判斷如下：通過改善持續負利率狀態從而穩定物價總水平和資産價格是加息工具運用的主要目標。按照我們一貫的邏輯，二季度通脹見頂隨後逐步震蕩回落，則年內再次加息的概率較低。如果通脹水平持續超過5%並走高，則不排除進一步加息的可能。

　　存款準備金率的調整主要取決於外匯資金流動和公開市場操作的壓力，存在一定的被動性。我們在《吹皺一池春水-國際資本流動對國內資本市場的影響》一文中指出，國際資本流動的變化會明顯改變銀行間市場的流動性狀況和短期利率水平，而這一點在信貸規模控制的情況下，表現的更為充分。觀察銀行間市場的流動性狀況，我們發現目前依然仍偏寬裕，從國際資本流動的角度出發，我們認為當前數量型工具運用的效果要好于價格型工具，利率工具使用空間有限。

　　4、由於外匯佔款的公佈時間較為滯後，我們觀察的窗口之一是4 月份出口和出口交貨值增速差，從歷史情況來看，增速差繼續維持，則表示外匯佔款繼續增加。此外，人民幣匯率波動也是外匯佔款波動的誘因之一，從這個角度反推，我們認為從把好流動性總閘門的要求出發，人民幣升值必然是漸進的步伐，維持全年5-6%的幅度判斷。

　　5、同時，基於我們對當前中國潛在産出水平、通脹預期和貨幣條件的綜合判斷，我們認為由於緊縮政策而帶來的本輪庫存調整將是溫和的，時間可能持續到今年的第3 季度。

　　（招商證券(香港)有限公司 謝亞軒、趙文利、孫彬彬、李青）