招商證券：匯豐控股節源大於開流

招商證券(香港)研究部 葉蓮、何鐘

　　匯豐集團一季度凈利潤同比增長58%至41.5億美元，主要受益於不良貸款損失撥備下降及美國區稅務優惠。一季報發佈翌日，新管理層舉辦策略日並宣佈集團計劃在2013年前削減開支25-35億美元。此外，目標ROE仍設在12-15%，成本收入比目標為48-52%，貸存比計劃由目前的78%升至近90%，而分紅率則計劃維持40-60%的高位。集團表示會將巴塞爾III對資本充足率的影響控制在120個百分點左右。我們認為策略方向明確信息正面，但總體節流力度大於開源，費用削減計劃能否有效實施有待觀望。上調目標價至96.5港元，對應11.5 x2011E P/E和1.4x2011E P/B。評級上調至優於大市。

　　成本收入比目標48-52%：管理層表示將從以下方面節省開支：建立統一的經營模式、重整全球業務職能、重新設計流程、以及簡化整合IT。未來資本配置將採用五大指標：國際市場關聯性、地區經濟發展、盈利性、效率和資産流動性。集團將在18 個重點區域著重推進財富管理業務，預計可多帶來40 億美金收入；零售銀行業務一方面繼續維護主要市場的領先地位（如香港和英國），同時亦會選擇性深入新興市場（如墨西哥和土耳其）。

　　美國信用卡業務或將待價而沽：管理層表示美國地區信用卡業務雖能盈利，但不符合戰略目標，不排除出售可能，而在美近500 家分支機構數目也會削減。集團未來計劃在美國主攻欲發展全球業務的中小企業。匯豐在美信用卡業務規模約300 億美金，其ROE 及成本收入比皆好于全行平均，故出售這部分業務對盈利有攤薄作用。

　　繼續重視香港及大中華地區：匯豐的存款、保險和信用卡業務在香港佔據領導地位，同時也在是中國內地規模最大的外資銀行，一季報顯示香港及亞太地區貢獻了集團約65%的稅前利潤。管理層表示將保持香港的戰略核心地位，也不會忽略中國內地業務，對交行和平安的股權不排除增持的可能。

　　估值與評級：我們對模型進行調整，主要計入30 億美元的費用削減，推得2013 年成本收入比約51.8%。上調目標價至97 港元，對應11.6x2011E P/E和1.4x2011E P/B。公司目前估值具有一定吸引力，評級上調至優於大市。