山西汾酒：銀基合作 聯珠合璧

　　國都證券 王明德

　　1、公司控股汾酒銷售公司與銀基貿易公司簽訂了兩項高端産品的全球總經銷協議，銀基貿易將總經銷55度的40年青花瓷汾酒和55度的經典國藏汾酒，合同期限從2010年5月至2015年12月，兩項産品按照總經銷協議價銷售。

　　2、銀基貿易公司是在香港上市的銀基控股集團的全資子公司。銀基控股集團主營業務是高檔白酒、進口洋酒和進口葡萄酒的代理銷售。2010年公司收入13.2億港元，雖然僅同比增長5.4%，但公司自2005年以來的收入複合增長率達23.1%。2010年公司國內市場銷售收入佔比在44.2%。我們認為銀基集團是國內實力較強的白酒經銷商。

　　3、銀基公司在全國擁有約100家銷售終端，包括：品匯壹號、五糧液形象店、專櫃和店中店等形式。而公司的銷售渠道已經覆蓋：酒店餐館、超市、煙酒專賣店、娛樂場所和團購這五大方領域。銀基正在積極擴張其國內的銷售終端，計劃第一階段擴張至全國300家門店，第二階段擴張至500家門店。銀基戰略方向正在從酒水代理商向專業的渠道運營商轉變。正是在這一戰略轉型階段，銀基看中了汾酒高端産品的潛力。

　　4、銀基主要代理高端一線白酒，是五糧液國內最大經銷商，2010年銀基獲得五糧液永福醬酒全球經銷權和43度國窖1573國內獨家經銷權，計劃銷售首年採購醬酒500噸，採購國窖1573 250噸。我們認為汾酒與銀基簽訂協議後，其首年採購量保守估計也在150噸以上。

　　5、汾酒産品線上的核心盈利産品是青花瓷、老白汾為代表的次高端産品，公司的策略選擇是符合行業發展趨勢的。但是公司並沒有放棄高端産品，本次與銀基合作也是借助銀基在高端白酒流通領域的優勢，提升品牌形象和銷量。我們預計汾酒首先會進入銀基的專櫃和店中店與五糧液和國窖1573同平臺展示、銷售。如果未來銷量較好，銀基還可能開設類似68度、43度五糧液形象店的國藏汾酒、青花瓷形象店。

　　6、與銀基合作，山西汾酒將在品牌和收入兩方面受益，但預計合作首年對業績直接影響不顯著，暫不調整公司的盈利預測。預計公司11年EPS為1.94元，對應目前動態PE36.6X，但PEG估值仍低於1。維持公司“短期_強烈推薦，長期_A”的投資評級