電力行業：電力企業價值回歸繼續

　　申銀萬國

　　電力需求依然強勁。分地區看，2011年一季度華東及部分華中和華南地區用電量增速靠前。分産業看，第二産業用電量增速繼續保持高位，統計數據顯示，一季度鋼鐵、有色、化工、建材四大重點行業用電量合計3512億千瓦時，僅次於歷史最高水平的2010年二季度(該季度為3565億千瓦時)。從4月份發電量數據看，依然保持強勁增長，單月發電量3664億千瓦時，同比增長11.7%，1-4月累計實現發電量增速12.6%。

　　電力供應出現結構性矛盾：從電源點角度看，火電電源點投資下降顯著。從近幾年電源點固定資産投資看，近3年電源點投資增速呈現下降趨勢(08-10年電源點固定資産投資增速分別為-35.2%、28.9%、-1.9%)。拆分近3年不同電源點投資數據，火電投資佔比明顯下降(08-10年火電電源點固定資産投資佔比分別為54%、40%、36%)，而火電利用小時在這幾種電源中僅次於核電。

　　並且風電、水電大多建在非高負荷電力地帶。

　　電力供應出現結構性矛盾：從區域角度看，華東地區裝機增速下降顯著。從近2年各地區電力裝機投産情況看，華東地區近2年年均裝機增速低於8%，個別地區如浙江低於5%。主要由於東部新增裝機主要集中在上大壓小，而上大壓小任務已完成大部分。同時目前火電新增裝機主要依靠中部和西部，然而西電東送的電網建設沒跟上(通過浙江、江蘇、上海等地外調電增速一直低於其用電量增速可以看出)，裝機容量送不出來，綜合導致東部缺電的結構性矛盾。

　　2011年去全國範圍利用小時上升不明顯，但從2012年開始全國利用小時將顯著上升。2011年電力短缺更多體現在區域性，從全國利用小時來説，還只相當於過去10年均值水平(預計今年火電利用小時上升到約5250小時，相當於過去10年火電利用小時均值水平)。如果下半年繼續上調上網電價，部分地區因為發電企業盈利能力下降，而導致的發電供應減少的情況會有所減少，電力缺口會比預計的要小一些。但2012、2013年，由於實際的裝機增速下降更為顯著(10年電源點固定資産投資負增長，我們預計2012、2013裝機增速分別為7%、6%)，將會出現利用小時全國性大幅度上升的局面。預計2012、2013年全國火電利用小時分別同比增長4.5%、5%，分別達到5480、5750小時。

　　發電企業依然處在價值回歸途中。為了避免用電高峰期間大面積拉閘限電的到來，不排除下半年再次上調上網電價的可能，以此來提升目前因為盈利虧損而停機的發電企業的生産供應。我們認為發電企業目前將具備利用小時上升和上網電價再次上調預期所帶來的正面催化劑。我們推薦的思路：中長期依然看好電源結構優化，內升性和外延式增長都比較確定的企業。中短期關注對電價和利用小時敏感度高的發電企業。看好國電電力(600795)、長江電力(600900)、國投電力(600886)、桂冠電力(600236)的投資價值。針對利用小時上升和電價敏感度帶來的投資機會，重點關注大唐發電(601991)、華能國際(600011)、華電國際(600027)(三家公司針對電價敏感度分別為17.3%、18.5%、25.5%，針對利用小時敏感度分別為10.9%、10.5%、12.5%)。

　　發電企業為了控制燃煤成本上漲對盈利的侵蝕，煤電聯營的規模日益擴大，建議重點關注漳澤電力(000767)、皖能電力(000543)。