鵬華基金機構投資部李銳：A股盈利高峰已現

　　□鵬華基金機構投資部 李銳

　　市場風雲變幻，自有其邏輯。2011年A股也未逃脫前些年的規律，2010年表現最差的行業和個股在2011年再次逆轉。所謂大小盤的風格輪動，週期與防禦的轉換，價值與成長的消長，難道只是博弈市場中擊鼓傳花的遊戲，各領一時風騷？

　　雖然沒有辨析宏觀經濟運行脈絡的慧眼，難以及時由上至下運籌帷幄，決勝千里；也缺乏洞悉博弈各方日思夜想心計的世故，無法知己知彼，百戰不殆。但驅動股價波動的核心要素無非是盈利增長與估值。

　　以ROE指標作為盈利分析的起點，在2001年至2007年和2008年至今，A股非金融公司ROE都出現了強勁反彈。但仔細分析，這兩次週期中推動ROE的雖然都有信貸擴張帶來的財務杠桿上升，但核心因素截然不同。2001年至2007年，A股非金融ROE從不足8%擴張到15.5%，最核心的推動力是財務杠桿的上升。

　　2008年，在內部宏觀調控和外部金融危機的雙重打擊下，中國經濟迅速滑落，A股非金融ROE從2007年15.5%的峰值迅速回落到9.2%。2009年政府再次重拳出擊，A股非金融公司ROE也迅速回升到2010年的13.4%，2011年1季度進一步回升到14%左右，接近2007年的歷史峰值。杠桿率的提升源於政府寬鬆的信貸政策，而對於凈利率的大幅提升，我們有必要稍微展開討論。2009年靠成本下降，2010年以來靠期間費用控制。

　　2008年以來推動ROE上升的因素能持續嗎？展望未來，我們認為A股已經在盈利高峰，未來ROE有下行風險。從杜邦分析看，由於極度寬鬆貨幣信貸政策在抗通脹主題下的收縮，未來杠桿率難以上行。資産週轉率在本輪政策刺激週期中並沒有出現明顯提升，有資産規模和收入驅動兩方面的原因。由於政府強行啟動經濟使企業盈利在高位，企業在虛旺的需求上持續不斷擴大再生産，資産規模不斷膨脹。其次，本次週期相對2005年週期沒有更強的外需推動收入提升。最後，凈利率在勞動力成本上升，原材料價格高位和企業盡力壓縮費用後已經位於歷史高位，未來趨於下降。由於凈利率是本輪盈利週期的最主要推動力量。

　　事實上，營業利潤率基本沒有提升的空間了。除了2009年特殊原因的反彈，營業利潤率基本是下降趨勢。展望未來，顯然成本將不再是有利因素，全球的寬鬆貨幣政策推高了大宗商品價格，中國PPI高歌猛進，企業成本持續上升。

　　另外，折舊會成為營業利潤率下滑的另一重要變量。從歷史上看，上市公司盈利的高峰帶來資本支出的高峰，這集中表現在在建工程快速增長上，隨投入進度在建工程逐漸轉為固定資産，在建工程增速下降同時固定資産增速加快，而在固定資産增速穩定後，開始全額計提折舊，此時，折舊開始迅速增長。而目前在建工程是固定資産的四分之一，這樣大規模的投入已經持續了3年多，固定資産收穫的季節到了。考慮到投入要素，如建材、人工等的調整，可比公司的折舊將大幅增加。從歷史經驗看，折舊快速上升，若再遭受到需求不振的影響，公司的産能利用率下滑，將大幅吞噬公司的利潤率。

　　同時，我們傾向認為費用節約已是強弩之末。對於成本控制，在2009年開始的新一輪通脹週期中，企業發現産品價格上漲和銷量上升帶來收入增長，由於經營杠桿帶來的規模經濟和勞動力市場定價的黏性導致期間費用率的持續下降。但隨著通脹預期強化，生産要素將重新定價。我們看到的是不斷上升的勞動力成本和其他投入，這將成為推動管理費用和銷售費用上升的核心因素，而銀行信貸成本也已經接近歷史峰值，這對財務費用帶來嚴峻挑戰。

　　其次，期間費用率的持續下降與股市融資行為相關。由於A股結構性的高估值導致每一分增長的盈利可以在資本市場換來數十倍的市值融資，不遺餘力的費用控制必然成為企業的目標。但現在市場對高估值泡沫的修復已經開始，若企業融資衝動受到抑制，費用操控的衝動也會消失。

　　如果我們對經濟與市場相對悲觀的態度得到印證，以上兩個因素在未來可能逆轉。費用節約或已是強弩之末了。

　　另外，雖然現在的宏觀經濟背景和整體企業狀況不及2007年，但可比上市公司的凈利潤在GDP的比重已經再次回到了接近2007年曆史高峰的水平。這也提供了一個佐證，我們或許已經站在了盈利的高峰期上。