中國人壽：單月實現負增長 未來壓力仍大

　　申銀萬國 孫婷

　　中國人壽2011年前四個月按照《保險合同相關會計處理規定》調整後的保險合同保費收入為1454億元，同比增長9.4%，四月單月實現保費收入224億元，單月同比下降0.88%。扣除四月保費，中國人壽2011年一季度保費同比增長11.5%。

　　個險新單保費收入四月單月可能實現負增長，前四個月累計增速預計20%以上，但增員困難可能負面影響保費增長質量。雖然2011年個險渠道競爭更加激烈且營銷員增員更為困難，但中國人壽個險新單保費仍實現迅速增長，一季度個險新單增速預計在30%以上，前四個月累計增長20%左右。我們判斷一季度高增長的原因在於：1)2010年一季度保費基數較低；2)公司準備充分，“開門紅“激勵措施到位；3)不排除公司銷售保單的繳費期限縮短的可能性。“開門紅”完成後，四月份中國人壽更注重價值增長，而非保費規模，因此個險新單單月出現一定幅度負增長。增員困難和不樂觀的銷售環境都使得保費增長壓力在2011年將持續存在。

　　銀行渠道保費增長壓力較大，但中國人壽與銀行議價能力好于同業，前四個月預計增長5%左右。2011年3月保監會和銀監會聯合發佈《商業銀行代理保險業務監管指引》，進一步規範銀保市場秩序。雖然《通知》和《指引》有利於銀保業務長期發展，但對於2011年銀保産品銷售和總保費規模産生較大負面影響，大量保險公司銀保保費出現負增長。相比同業，中國人壽品牌和規模效應明顯，受到的負面影響較小；此外，銀行目前具有攬儲壓力，而中國人壽協議存款規模較大，保險銷售方面相對銀行有一定議價能力。我們預計前四個月中國人壽銀保保費實現正增長5%左右，遠好于同業。

　　2011年著力規模擴張，新業務價值增長目標高於2010年。規模擴張和結構調整一直是保險公司面臨的策略抉擇。由於2010年較低的保費增速壓制了股價表現，預計2011年中國人壽的保費增長目標高於2010年，但2011年中國壽險市場的渠道競爭更為激烈，結構調整恐難以為繼。如中國人壽所稱：“同業公司規模擴張衝動不減，為確保市場優勢地位，中國人壽可能適當加快業務發展步伐，這對優化業務結構、提升盈利水平將帶來一定的壓力”。2011年壽險行業個險渠道保單繳費期限普遍縮短，利潤率顯著下降，保費價值貢獻縮水。

　　預計中國人壽2011年著力保費收入規模增長，新業務價值增速10%左右。

　　公司業務質量良好，財務最為穩健，當前股價有所低估。但考慮到壽險行業短期受制于營銷員增員困難和銀保新規限制，保費增長具有較大不確定性，且缺乏上漲催化劑，給予“增持”評級。