造紙印刷：整合重組預期提供短期交易性機會

　　申銀萬國 周海晨

　　事件：

　　2011年5月10日，工信部分解下達2011年淘汰落後産能目標任務。該任務根據各地經省級人民政府同意提出的2011年淘汰落後産能計劃，結合産業升級要求和各地實際，經淘汰落後産能部際協調小組第二次會議審議通過。其中造紙行業淘汰落後産能目標任務為744.5萬噸，分地區看，河北、河南、山東、山西等省淘汰落後産能任務較重。

　　評論：

　　2011年淘汰産能任務超預期，執行情況仍需跟蹤。據統計局披露的2010年機制紙及紙板生産量(1億噸)，此次淘汰量(744.5萬噸)約佔行業産量的7.4%，淘汰力度較大(2010年計劃為432萬噸，實際為465萬噸，十一五合計淘汰1030萬噸。根據我們了解，此次淘汰産能任務為各級政府上報計劃，工信部核準匯總而成。因節能減排考核壓力加之淘汰落後産能享受中央財政補貼，地方政府申報主動性較高。該方式匯總的名單可以細化至具體企業及産能，有助於後續跟蹤落實，但存在重復上報已閒置或拆除落後産能的問題。2010年淘汰主力河南省的239.5萬噸名單就引發已廢棄再申報的質疑(2011年河南省申報計劃約為192.9萬噸)，因此具體實施效果仍需跟蹤。至於淘汰落後産能集中的紙種，我們了解仍以文化紙、低檔包裝紙(箱板瓦楞白板)及生活用紙為主。

　　短期行業盈利壓力之憂。我們認為造紙行業未來一個季度仍面臨較大的盈利壓力：一方面體現在産能集中釋放預期及下游需求受抑制帶來的紙價壓力；另一方面則表現為原材料高位的成本壓力。其中07-10年初的行業固定資産投資快速增長(20-30%)帶來的産能集中釋放使行業供求關係預期惡化(主要紙種供給增速在9%左右，部分紙種超過20%)，加之春節後成本推動的紙價上漲使下游企業抵制情緒加重，紙廠庫存明顯增強，此外出口市場的不旺也影響了部分紙種的需求，這都成為紙價上漲的阻力，同時全球通脹背景下紙企的纖維原料、化工輔料等成本均處於高位，儘管企業紛紛延伸産業鏈，但整體盈利仍不容樂觀。

　　與大眾不同的認識：(1)我們認為行業的整合重組及集中度提高是貫穿未來造紙行業投資機會的主要脈絡。選擇經濟貢獻度明顯小于污染貢獻度的造紙行業作為節能減排的重點有利於實現轉型與增長的“帕累托最優”，而落後産能的淘汰也有助於行業的長期健康發展，目前行業的現狀和國外行業比較説明未來整合和集中度提高空間很大，這一過程也將增強龍頭企業的議價能力和行業的有序發展；(2)但現階段行業盈利的壓力較大使市場的盈利預測存在向下修正可能。一季度造紙行業重點公司盈利完成全年預測的15-20%之間，而全年的盈利預測是基於逐季向好的預期，但目前看紙價難升和成本高企的壓力使二季度盈利環比難有明顯好轉(部分體現為旺季的銷量增加)，同比則體現為下滑；(3)短期行業盈利壓力之憂VS中期淘汰産能超預期之喜，現階段我們認為前者作用更大，這點我們認為與2010年5月底的行業運行情況有相似之處。

　　因短期行業盈利壓力，淘汰産能超預期主要體現為階段交易性機會，維持“中性”。重申5月行業觀點：隨著春節後基於成本推動和中下游補庫存的紙張漲價部分落實，造紙企業盈利階段性得以恢復，這將在二季度公司及行業盈利中反映。展望5月，因産能陸續釋放預期加之成本壓力，中下游繼續採購意願不強，而紙漿及廢紙的價格回調也對紙價構成壓力，提價不易使紙企缺乏盈利繼續改善的基礎。經過一季度的上漲，目前造紙板塊估值如期修復(主要上市公司11年PE為15倍左右的水平)，較歷史均值仍有折價，但産能釋放的壓力使行業缺乏催化劑，僅有人民幣升值及整合重組預期提供短期交易性機會。

　　從淘汰紙種受益的角度，根據佔比高低依次為：景興紙業、岳陽紙業、銀鴿投資、太陽紙業、晨鳴紙業。