張明：外匯佔款成流動性過剩源泉 逼升房價

　　僅僅針對單個市場進行宏觀調控，只會把流動性從一個市場擠壓到另一個市場，形成通貨膨脹率、股票價格與房地産價格輪番上漲的局面

　　張明/文

　　截至3月底，中國外匯儲備存量達到3.04萬億美元，約佔2010年中國GDP的50%，以及同期中國央行總資産的80%。事實上，作為央行資産負債表上的最重要資産，外匯儲備的規模絕非越大越好。

　　與央行外匯儲備累積所對應的外匯佔款的增長，已成為中國流動性過剩的主要源泉。為沖銷外匯佔款所導致的基礎貨幣增長，中國央行與商業銀行都付出了不菲的現實或機會成本。鉅額外匯儲備的保值增值也成為日益困擾央行的挑戰。因此，通過結構調整降低外匯儲備的累積勢在必行。

　　釋放“貨幣之水”

　　1999年12月底至2011年3月底，中國金融機構外匯佔款增量為22.22萬億元，是同期內中國狹義貨幣M1增量的1.01倍。這意味著，過去11年內，外匯佔款已成為中國央行發行基礎貨幣的重要渠道。

　　截至2010年底，中國的M2餘額與GDP比率高達182%。超高的M2佔GDP比重有兩方面的來源，一是外匯儲備累積導致的外匯佔款增加；二是快速增長的人民幣信貸。超高的M2佔GDP比重意味著中國經濟的貨幣化程度很高，這被中國經濟學家們稱之為“籠中之虎”，即一旦管理不善，過高的M2將從銀行體系傾瀉而出，轉化為通貨膨脹或資産價格泡沫。

　　我們把中國經濟想象為一個連通器，這個連通器有四根管子，分別對應銀行體系、商品市場、股票市場與房地産市場。超過70萬億元的M2就相當於連通器中的水。如果絕大部分貨幣都停留在銀行體系，那麼既不會有顯著的通脹，也不會有資産價格泡沫。

　　在特定條件下，水會從銀行體系這根管子不斷流出，轉而流入商品市場或資産市場。這個條件就是居民與企業的通脹預期在增強。在持續強化的通脹預期下，固定利率的銀行存款不再有吸引力。為尋求財富保值，廣義貨幣會從銀行體系持續流向商品與資産市場。居民與企業存款的“活性化”程度不斷增強，即活期存款增速遠高於定期存款增速。

　　貨幣從銀行體系流向商品市場，造成通脹率不斷上升；貨幣從銀行體系流向資産市場，又造成資産價格持續攀升。這個容器是聯通的，且容器內的水位不斷上升，這意味著，在不斷增強的通脹預期下，中國政府或許有能力控制通脹，或控制資産價格泡沫，但卻不能在同一時間內同時限制通脹與資産價格泡沫。“貨幣之水”總要流向其中一個市場。

　　因此，如果中國政府不關掉外匯儲備累積導致外匯佔款上升這個水龍頭，僅僅針對單個市場進行的宏觀調控，只會把流動性從一個市場擠壓到另一個市場，形成通脹率、股票價格與房地産價格輪番上漲的局面。

　　沖銷成本高企

　　理論上而言，央行可以對外匯佔款增量進行100%的沖銷，從而徹底關閉流動性的水龍頭。這就是周小川(專欄)行長屢次提及的“池子理論”。然而現實遠比理論複雜，沖銷難以做到持續與徹底，關鍵在於沖銷是有成本的，且沖銷成本與沖銷規模呈正向變動。

　　目前央行有兩大沖銷工具：法定存款準備金率和央行票據。數據顯示，中國央行從2002年下半年開始頻繁使用央票沖銷，從2006年下半年開始頻繁使用法定存款準備金沖銷。

　　央行資産負債表上的央票未清償餘額，由2002年6月底的零水平飆升至2008年6月的4萬億元，然而在2008年下半年至2011年一季度，央票餘額儘管頻繁波動，但並未繼續上升。

　　央票這一工具在過去兩年半時間內並未凈回籠流動性，有兩大原因：

　　其一，央票期限較短，過去兩年半，有大量的央票到期，因此儘管各期央行仍在大量發行央票，但發行結果僅在於回籠由於央票到期而釋放的流動性。

　　其二，對央行而言，發行央票的成本顯著高於提高法定存款準備金率的成本。目前一年期央票收益率約3%，而法定存款準備金率的利息僅為1.62%。因此過去兩年多，央行更依賴於提高法定存款準備金率來收回流動性。

　　不妨簡單估算一下央行的沖銷成本。假定一年內中國銀行體系存款為70萬億元，法定存款準備金率為20%，央行為法定存款準備金支付的年利率為1.6%，則該年央行需要為準備金支付的利息為2240億元；假定該年央票未清償餘額為4萬億元，平均年利率為3%，則該年央行需要支付的央票利息為1200億元。兩者之和為3440億元。

　　央行的主要收入是外匯儲備投資收益，假定該年央行外匯儲備餘額為2.5萬億美元，匯率為6.5，外匯儲備投資綜合收益率為5%，則央行收入為8125億元。表面上看央行還能獲得4685億元的收益，但現在還沒有考慮匯率變動可能造成的資本損失。假定同年人民幣對美元升值5%，則央行的外匯儲備投資收益恰好被抵消。央行將面臨等同於年沖銷成本的凈虧損(3440億元)。

　　除央行外，中國商業銀行也被動承擔了很大一部分沖銷成本。值得指出的是，沖銷政策對不同規模商業銀行的衝擊是非對稱性的。對營業網點較少、存款基礎薄弱的中小商業銀行而言，法定存款準備金率上升意味著可貸資金顯著下降，從而不得不在銀行間市場向大型商業銀行拆入資金。今年以來SHIBOR(上海銀行間同業拆放利率)高企意味著中小商業銀行運營環境趨於惡化。

　　抑制累積風險

　　中國政府面臨兩大挑戰。挑戰之一是如何實施現有外匯儲備投資的多元化，包括減持美元資産尤其是美國國債，增持其他貨幣資産、股權、資源甚至黃金等。更重要的挑戰是，如何通過結構調整抑制外匯儲備的進一步累積。

　　抑制外匯儲備積累的路徑大體包括：第一，中國央行應降低對外匯市場的干預(即減少對外匯的購買)，放大人民幣對美元匯率的日均波幅。讓人民幣匯率在更大程度上由市場供求來決定；

　　第二，加快國內要素價格市場化改革，讓中國出口産品更好地反映國內的資源價格與製造成本；

　　第三，進一步取消對外商直接投資的優惠政策，尤其應取消對地方政府引入外資的政績考核標準；

　　第四，鼓勵國內企業加大在海外投資以及購買先進技術與設備的力度；

　　第五，加強對短期跨境資本流入的監管，防止熱錢流入推高外匯儲備；

　　第六，推動國際貨幣體系改革，如果能擴大SDR(特別提款權)的規模與使用範圍，並敦促IMF建立替代賬戶，有利於央行將部分美元資産轉為以SDR計價的資産，從而實現外匯儲備保值。

　　儘管中國政府推進人民幣國際化的初衷在於降低對美元依賴程度，但前一階段人民幣國際化的實踐表明，無論是跨境貿易結算領域“跛足”的國際化(即中國企業出口收外匯，進口付人民幣，90%的人民幣跨境貿易結算發生在進口領域)，還是鼓勵中國企業用人民幣對外投資，都會導致外匯儲備存量加速上升。未來中國政府應更好地平衡人民幣國際化與外匯儲備管理之間的矛盾。

　　作者為中國社科院世經政所國際金融室副主任