工銀國際：中國旺旺估值已達合理水平

工銀國際 鄭鎮禧

　　我們將中國旺旺評級由“買入”下調至“持有”，主要由於1)股價自3 月底已上升17%，現估值(27.2 倍2011 年預計市盈率)合理，及2)欠缺正面催化劑。我們預期毛利率壓力持續，尤其是上半年，主要由於原料成本同比基數較低。不過我們認為中國旺旺基本面仍然強勁。下調毛利率假設後我們相應下調對中國旺旺2011-12 年盈測4%，目標價由7.50港元調低至7.30 港元。

　　11 年上半年毛利率比較基數較低。中國旺旺成本基礎廣闊，令2010 年毛利率跌幅(2.9 個百分點)少於同業，不過今年以來多種主要原料(包括糖和米)價格持續高企，因此我們預期中國旺旺今年(尤其是上半年)毛利率將持續受壓，主要由於原料成本同比基數較低(原料成本于2010 年上半年保持在較低水平)。公司計劃透過1)提價、2)産品組合升級和3)改變包裝減輕毛利率壓力。

　　基本面持續強勁。除毛利率受壓外，中國旺旺的基本面持續強勁，主要由於1)其市場(包括米果、軟糖和風味牛奶)龍頭地位、2)嚴格控制經營成本(2010 年銷售、一般及行政開支佔銷售比重同比下降2.1 個百分點)、3)業務模式成功(凈利潤率和股本回報率是同業中數一數二)。我們認為中國旺旺短期內基本面持續強勁。

　　估值和評級。下調毛利率假設後我們相應下調對中國旺旺2011-12 年盈測4%，目標價由7.50 港元調低至7.30 港元。鋻於現價上升空間有限，我們將中國旺旺評級由“買入”下調至“持有”。目標價基於綜合平均市盈率23.8 倍和折現現金流估值法(加權平均資金成本：10.1%，永續增長率：2.5%)，對應2011 年預計市盈率為28 倍。

　　　主要風險包括1)經濟逆轉，2)原料成本壓力較預期大，3)大型産品安全事故，4)經銷網絡重組失敗。