中國聯通1季度業績較低 但3G市場地位獲加強

國泰君安國際 李準

　　中國聯通公佈 2011 年1 季度業績。調整後收入同比增21.2%，而調整後凈利卻下降86.5%。1 季度每股收益人民幣0.01元，大幅低於市場預期的0.043 元。業績較低的主要原因是由於手機補貼從2010 年1 季度的約人民幣1 億元，大幅升至今年1 季度的19 億元。其它經營方面基本符合預期。具體來看，3G 的MOU 達630.8 分鐘，3G 的ARPU 為117.2元，基本符和我們2011 全年預測的620.5 分鐘和105.0 元。同時，固話寬帶的ARPU 達人民幣58 元，我們全年預測值為56.5 元。2011 年1 季度的調整後的息稅折舊前利潤率為30%。

　　由於 3G 補貼增長較大，我們估計補貼用戶的數量可能會超過預期。目前我們預計的2011-12 年，3G 凈增補貼用戶佔3G 凈增用戶比率約為35%。儘管iPhone 仍受歡迎，但在一般的WCDMA 智慧機受歡迎程度上升的情況下，我們預計iPhone 的月度新增用戶佔總用戶比例應在2011 年會降至20%以下，但總體補貼用戶佔比仍將上升。實際上，我們估計的2011-12 年手機補貼額分別為人民幣110 億元及130 億元，已基本上反應了公司在獲取3G 用戶方面的積極做法。

　　我們看來，由於在 2011 年接下來的9 個月中，月均3G 新增用戶應該超過2.1 百萬，我們估計公司可受益於其經營杠桿，也就是説，強勁的3G 用戶增長可使利潤呈加速增長趨勢。我們預測調整後息稅折舊前利潤率在2011 年達到32.9%，預計2011 年利潤增速為52.8%。

　　目前，無論是 3G 新增用戶還是存量用戶，公司均取得了最大的市場份額。往前看，考慮到1）3G 補貼將進一步擴展至普通的智慧機，2）公司的社會渠道得以加強，我們認為3G 的領先地位仍可維持。我們對3G 的發展和最終公司的利潤增長還是較樂觀的。我們維持收集評級及目標價14.7 港元。如果基於2012 年盈利為基準並採用較激進的估計中樞，我們認為目標價還有一定上調空間。