工銀國際：中國宏橋集團閃閃生輝

工銀國際 陳家揚

　　中國宏橋集團(“宏橋”)以設計産能計是全國第五大和山東省第二大鋁産品製造商。我們相信在高速擴産和鋁價上升環境下公司盈利增長前景樂觀。我們首予宏橋“買入”評級，定立目標價10 港元，相當於9 倍11 年預計市盈率。

　　全國第五大和山東省第二大鋁産品生産商。宏橋擁有魏橋、鄒平和濱州三個生産基地，設計鋁産品年産能總計約91.6 萬噸，相當於全國總和的4.2%。液態熔合金是其最暢銷産品，而其工序有效節省電力亦有助保護環境。

　　成本結構優勢。公司鋁産品2009 年每噸平均成本約10,627 元人民幣，而根據安泰科統計，2009 年全國鋁業每噸平均成本約為11,375 元人民幣。為確保充足穩定的電力供應，公司于2007 年1 月起開始經營本身的火力發電站。公司的産品供應快捷而具成本效益，可保持液態鋁零庫存和享受低運輸成本。

　　2010-12 年度預計核心盈利年均增長31%。我們基於擴産計劃預測宏橋2010-12 年度銷量年均增長25%，收入和核心盈利相應年均增長率分別為30%和31%。我們預期2011-12 年度整體毛利率將維持在38-39%的高位。

　　估值和評級。我們基於折現現金流估值法(加權平均資本成本10%，永續增長率0%)，估計宏橋每股合理值10 港元，相當於9 倍2011 年預計市盈率。由於宏橋現價對應市盈率仍較我們定立的同業市盈率目標平均折讓31%，我們基於宏橋的成本優勢支持盈利前景認為宏橋現估值吸引。

　　主要風險。我們認為商品價格波動、項目延期、單一供應商和執行能力是公司主要隱憂。