海通國際：361度國際買入評級 目標價6.20港元

海通國際

　　361度國際公佈2011年冬季訂貨會的訂單金額按年增長27%，約佔全年訂單總額的25-30%，此結果超出市場預期以及管理層20%增幅的指引，並較行業平均15-20%的水平高。我們維持對該股的盈利預測及買入評級，基於361度銷售仍然強勁以及品牌價值的提升，預計2011-13年度(年結日：6月30日)營業額及純利複合年增長率將分別為20%及18%。維持目標價6.20元，相當於2011年度市盈率10.5倍。

　　此次訂貨會的平均售價及銷量均錄得雙位數增長，其中鞋類訂單數量按年上升12%，平均售價則升10%；服裝訂單數量按年升10%，平均售價上升17%。服裝平均售價的上漲反映原材料成本上漲，以及冬裝整體品質較高；而鞋類銷量的增加主要是由於公司加強産品研發，並拓寬了鞋類産品的種類和價格帶。

　　我們于4月15日參加了361度此次冬季訂貨會，並參觀了公司位於福建省晉江五里工業園的生産設施。此次訂貨會有超過4,000名零售商及店舖代表參加，從我們了解到的情況來看價格確實有較明顯的上浮，但經銷商普遍認為增幅可以接受並繼續看好此次新推出的産品。冬季系列將於今年9月付運，也就是説這次訂貨會的訂單將反映在2012上半年的銷售收入中，基於秋季及冬季訂單分別按年增長23%及27%，我們預計2012年度上半年的收入將增長25%左右。

　　未來，公司將繼續透過增加自産能力增強對原材料管控能力，以及對代工廠商的議價能力，維持毛利率的穩定，我們預計2011年度下半年的毛利率大約在40-41%，加上上半年的44%，全年在42%左右。管理層亦表示未來將著重提升店效，將繼續與日本零售業顧問公司SiMone合作，其所有分銷商及員工將定期接受培訓以以提升導購的專業素質和推銷技巧。此外，公司正升級企業資源規劃(ERP)系統，旨在把所有零售終端與總部直接聯網，從而更好的對渠道銷售及存貨進行監察。目前已有2,500間店舖連網，將於2012年度覆蓋整個銷售網絡。我們相信有關舉措將進一步提升同店銷售，抵銷成本上漲的影響，使利潤率保持穩定。

　　開店速度符合預期，零售終端增長穩健。361度于2011年第三季度同店銷售錄得15%的增長，走勢雖呈現小幅放緩，但仍在同業中居首(2010年四個季度同店銷售增幅分別為16.9%、16.2%、16%和15%)。截至三月底，零售店數目達7,457間，期內凈增194間,相當於擴張銷售網路8%。從目前已披露的數字來看，前三季度公司新開店數目達到530家，第四季度開店速度或會加快，即2011年度有望超出公司原定凈增600家店的計畫。一季度零售折扣仍維持在20% (8折)左右，由於零售銷售增長相對強勁，庫銷比較上季度的3.9倍降至3.3倍，但同比來看則略高於去年同期的2.5倍。但我們認為，2.5倍的庫銷比對於一個零售企業來説略顯太低，公司或將面臨缺貨的風險，因此庫銷比維持在3.5-4倍左右屬於合理的水準。

　　361度的童裝系列主要針對一至三線城市、5-12歲的大童小童，公司對童裝業務的未來很有信心，認為該市場仍處於發展初期階段，增速高，利潤空間大，目標銷售佔比于2013年前達到10%。

　　在電子商務方面，公司已做了一些嘗試性和前期的準備工作。目前已有一個網上銷售平臺，由其福建省分銷商營運。未來公司可能會自行營運網上銷售平臺，早前已聘請美特斯˙邦威(中國龍頭休閒服公司之一)的前高級經理王宏徵先生為營運副總裁。王氏亦曾于M18.com任職，擁有豐富的電子商務經驗。此外，公司在2011年度第三季以平均價格每股5元回購100萬股股份，佔現有已發行股份約0.4%，公司的財務狀況強健，擁有凈現金人民幣9.53億元，並不排除在整體利率相對較低時繼續實施回購計劃。

　　分析員: 王婧雯