電力行業：供應短缺 做多電力股時機到來

　　國金證券

　　多種跡象表明，新一輪的限電大幕將逐步拉開：近兩個月以來，尤其進入4月後，我國從東部到中西部的多個省份都出現了罕見的淡季缺電現象，各地相繼採取限電和讓電措施。對於今年電荒是否會到來，國家能源局、發改委、華東電網公司以及中電聯一致做出總量偏緊、局部緊張的判斷。上月，江西、河南已率先限電，或將拉開大面積限電的序幕。電力供應緊缺，將使得電力股因獲得定價權受益。同時，限電導致的限産可靠性遠大於企業主動限産，也將令水泥、鋼鐵等行業受益。

　　在部分區域缺電背景下，目前價位的電力股是否具有投資價值？電力股的機會是部分個股的補漲需求還是整個板塊階段性的向上機會？如果是後者，其驅動力來自哪？肯定不是限電原因，因為這僅能導致一日遊行情；如果是後者，向上空間有多大，風險報酬比是否滿足投資條件？此外，行業景氣、盈利能力是否已見底？

　　我們的觀點是認為，電力行業處於行業景氣最低谷已經剛剛過去的時候，所以股價整體具備較大安全邊際的投資價值。具體原因將在下文一一解答。

　　行業呈現結構性缺電。

　　電力正處於5年大週期循環轉捩點，行業景氣大方向向上：2010年利用小時自2004年以後首次正增長，我們判斷，目前我國的發電利用小時已經走出了下降週期，正在步入下一個5年週期，並將持續正增長。而與2010年下半年國家為了完成節能減排目標拉閘限電不同，今年的用電緊張讓我們想起了2003年～2004年全國範圍的電荒困局，但是不同的是，目前的電力緊缺已經由當時的總量性缺電向結構性缺電轉變。

　　節能促電價持續上漲。

　　無論是從電力改革深化還是從全社會節能減排的角度看，電價在“十二五”期間持續上漲都是大概率事件，唯一不確定的僅僅是調整電價的頻率和時機。

　　從電力改革角度看，2003年第一次電力改革後，2006年～2008年間陸續完成了“920”項目出售、節能發電調度、規範電力企業職工投資發電企業和發電權交易監管；至此當初改革規劃中除最難取得突破的電價和電力市場外，其餘市場化改革領域基本完成，在電價和電力市場領域取得突破成為下一步改革目標；理順煤電價格機制只是時間問題，而非方向問題。

　　而從全社會節能減排角度看，電價主動上調會刺激下游工業主動加大節能減排投資，促進經濟轉型。

　　電力企業盈利空間增大。

　　火電企業的盈利性主要體現在收入(電價+利用小時)和成本(煤價+折舊)上，其中煤炭成本佔比高達65%～75%左右，折舊佔比約為20%，在我國，由於上遊煤炭價格由市場主導，而自身的上網電價由政府調控，使得電力企業長期處在“市場煤、計劃電”的困局中，利潤也被高企的煤價不斷壓制，而長期以來的電價上調也遠不足以抵消煤炭成本的上漲。

　　但在進入2011年，從煤炭固定資産投資以及煤炭整合的情況來看，國家對於煤價的控制力在不斷增強，而動力煤本身供給的增量也都支持煤價在2011年將保持相對穩定，這也就意味著煤價對於火電盈利的影響在逐漸減弱，而電價+利用小時的影響在加大。

　　從發電企業的盈利視角看，發電企業的業績主要和煤價、電價和利用小時關係最大，我們分別對煤價與電價、利用小時和折舊對於電力企業業績的影響進行了敏感性分析，驗證了我們之前的觀點：只要煤炭價格保持相對穩定，電力企業盈利將持續受益於利用小時增加和電價改革深化。

　　電力股估值具吸引力。

　　為了説明電力股目前的估值吸引力，我們選擇2008年作比較，原因是：2008年是電力行業市場景氣最低點；2008年電力市凈率(PB)估值恰為歷史上行業PB估值中樞。而目前A股電力板塊的PB估值仍略低於2008年水平，但是行業景氣度卻遠高於當時，因此從風險報酬比的角度看，以2008年為參照，目前戰略做多電力股風險很低。

　　從歷史看，電力板塊的PB估值區間大致在2.5～3.5之間，中樞價值在3倍左右。目前電力板塊的PB估值平均在2.1左右，明顯低於合理估值的下限，並且一些資産優良的電力企業，其PB更是在1.5左右，從估值修復的角度，在行業景氣度持續向上的趨勢下，我們認為目前電力股估值已具有明顯吸引力。

　　投資建議：

　　基於上述分析，我們推薦優先選擇煤電一體化/水電佔比高+PB估值低的公司。原因如下：

　　1、煤電一體化：用電需求的旺盛直接拉動整個煤電産業鏈景氣，煤電一體化的公司可以獲取全産業鏈的利潤；2、水電佔比高：水電機組無成本提高壓力，受益於用電需求的增長最確定；3、PB估值低：低PB意味著更高的安全邊際和彈性更大的向上空間。

　　推薦個股：華能國際、華電國際、國電電力、申能股份、深圳能源、穗恒運和廣州控股。