申銀萬國：PMI超季節性回落 經濟回調明顯

　　4月份PMI超季節性回落，當前經濟處於短暫回調過程中，符合我們判斷。我們在春季宏觀報告《從通脹到增長》中對經濟的判斷為：在持續的緊縮調控影響下，2季度經濟將出現回調。實際上3月份開始，經濟已經出現回調，一方面，扣除價格因素的進口增長緩慢；此外3月份PMI環比2月的回升幅度低於歷史平均水平，顯示經濟活力有所放緩。4月份的PMI超季節性回落，進一步驗證了我們的判斷。2005-2007年及2005-2010年平均的4月份PMI環比上月分別提高1.37和1.1個百分點，而2011年4月PMI環比上月下降0.5個百分點。

　　4月份PMI分項指標顯示，當月的需求、生産和採購均有所下降，庫存雖呈現小幅回落態勢，但維持高位。

　　4月份的需求總體回落，新訂單指數比上月回落1.4個百分點，出口訂單指數環比回落1.2個百分點，是導致需求回落的主因。新訂單指數與出口訂單指數均超季節性回落，2005-2007年4月份的新訂單指數與出口訂單指數平均比上月分別提升2.17和0.07個百分點。積壓訂單指數環比回落0.7個百分點，回落幅度不大，在季節性回落的範圍內，2005-2007年4月份的新訂單指數環比回落1.03個百分點，而2005-2010年環比回落0.47個百分點。未來伴隨新訂單指數和出口訂單指數的持續回落，積壓訂單指數回落幅度預計將加大。

　　4月份的生産表現也遜於上月。生産量指數環比上月回落0.4個百分點，而2005-2007和2005-2010年4月份生産量指數環比分別增加3.07和2.13個百分點。從業人員指數與上月持平，表現基本符合季節性。

　　受需求及生産放緩的影響，企業採購活動也呈現放緩。4月份的採購量指數比上月回落0.3個百分點，已經連續3個月呈現回落態勢。進口指數環比回落1.4個百分點，連續兩個月環比回落。

　　伴隨生産和需求的放緩，庫存維持高位。4月份産成品庫存指數為50.8%，雖然環比上月回落0.5個百分點，但是仍維持高位。可以預見的是庫存必然會呈現回落態勢，歷史上比較明顯的是2008年3季度庫存累積，4季度庫存回落，2010年2季度庫存累積，3季度庫存回落。庫存的累積階段，經濟表現偏弱，而庫存的回落階段，經濟表現有兩種可能，一是需求差，企業經歷去庫存，不增加新生産，消耗庫存為主，例如2008年4季度的經濟；二是需求很好，企業增加新的生産，但是由於需求旺盛，導致庫存不斷下降，例如2010年3季度的經濟。2011年2季度的經濟可能更加類似于第一種可能，在2季度通脹壓力居高不下、緊縮政策持續的情況下，2季度經濟預計將呈現短暫調整。但是隨著通脹壓力得到緩解，政策進入穩定期，十二五規劃項目的實施以及保障性住房開工等將帶動經濟觸底回升。

　　值得關注的是，4月份購進價格指數環比回落2.1個百分點，已經連續兩個月呈現回落態勢，顯示通脹壓力有所緩解，但絕對水平仍高於歷史均值，對中下游行業的影響仍不容忽視。

　　從行業的角度看，PMI低於50%的行業主要有紡織業、醫藥製造業、交通運輸設備製造業、化學原料及化學製品製造業、石油加工及煉焦業，其餘行業均高於50%的臨界值。

　　未來建議關注非金屬礦物製品業、造紙印刷以文教體育用品製造業、黑色金屬冶煉及壓延加工業。2011年4月份，這三大行業的PMI指數、新訂單指數和生産量指數環比上月變化幅度均好于歷史均值水平，顯示當前及未來一段時間行業會有不錯表現(見表1)。

　　行業産成品庫存方面，庫存居於高位的行業主要是化纖製造及橡膠塑料製品業、食品加工及製造業、醫藥製造業、木材加工及傢具製造業、紡織業等，從環比變化幅度與歷史均值的比較看，4月份庫存增加比較明顯的行業是木材加工及傢具製造業、通用設備製造業、專用設備製造業、有色金屬冶煉及壓延加工業、紡織業等。需求的放緩已經使得下游行業出現庫存增加，未來需求的持續放緩，可能會進一步影響到中上遊行業。當前看，中游的庫存壓力並不大，4月份非金屬礦物製品業和黑色金屬冶煉及壓延加工業的庫存下降明顯，前者的産成品庫存指數僅為36%(見表2)。

　　行業購進價格方面，4月份購進價格指數高於60%且環比增加的行業有：石油加工及煉焦業、化學原料及化學製品製造業、非金屬礦物製品業、木材加工及傢具製造業、造紙印刷及文教體育用品業、通信設備計算機及其他電子設備製造業。4月份紡織業、化纖製造及橡膠塑料製品業、金屬製品業的購進價格指數大幅回落，是帶動4月份購進價格指數整體回落的主要原因。