中國重汽關聯交易隱瞞收入 鉅資被關聯方佔用

　　編者按：控股股東通過關聯交易損害上市公司及投資者的合法權益事件，是我國證券市場的“毒瘤”。本刊特約作者飛雪漫天發現，中國重汽有可能被關聯方通過關聯交易佔用鉅額資金，為了掩飾鉅額資金被關聯方佔用，導致其鉅額銷售收入難以確認，因此隱瞞鉅額銷售收入。

　　對此，本刊認為，加強上市公司關聯交易的監管，完善公司治理制度，對於保護投資者的合法權益、提高資本市場的運作效率、維護證券市場的繁榮與穩定都具有十分重要的意義。中國重汽的問題折射出相關制度的缺陷，亟待改革。

　　沸沸颺颺的齊魯銀行偽造金融票證案將中國重汽集團濟南卡車股份公司（以下簡稱“中國重汽”）推到媒體聚光燈下，其旗下子公司濟南橋箱公司5億元銀行存款涉案；雖然案情細節迄今尚未公開，但中國重汽在其2010年的年度財報中已為此計提了1億元壞賬準備。

　　中國重汽年報計提壞賬準備在市場預料之中，出乎市場預料的是，中國重汽2010年四季度出現了虧損：2010年前3季度中國重汽實現歸屬於母公司的凈利潤7.1億元、而2010年全年實現凈利潤僅6.73億元，這意味著其去年第四季度虧損0.37億元。

　　分析表明：計提壞賬準備並非是造成其虧損的主要原因，銷售毛利率由三季度的10.6%意外大幅下滑至四季度的6.1%、計提存貨跌價準備約8000萬元、計提預計負債9345萬元，中國重汽去年四季度可謂禍不單行。

　　為什麼這麼多的負面因素接踵而至？分析中國重汽最近幾年的財報，筆者感到疑點叢生。

　　賬面鉅額存貨之謎

　　年報顯示，中國重汽賬面存貨餘額由2009年末的29.73億元上升至2010年末的74.42億元，當年存貨增加額高達44.69億元、增幅高達150.3%！

　　對於當年存貨如此大幅上升，年報解釋稱：“存貨增長主要是由於本年末公司為銷售旺季大量備貨所致。”但是，從中國重汽2010年各季度銷售數據來看，這種解釋理由並不成立：

　　根據中國重汽發佈的公告，其去年各季度中，即使在銷售旺季的第二季度其産量仍然高於銷售量，去年四個季度中只有三季度的産量略低於銷量，而去年三季度卻是其銷售淡季，三季度的銷售量僅為23800輛。中國重汽去年季度最大産量為39777輛（二季度）、季度最大銷量僅為38926輛（二季度）。由此可見，中國重汽顯然根本不必為旺季銷售備貨而使庫存成倍激增。

　　值得一提的是，根據中國重汽最新發佈的今年一季度産銷數據，當季産量38227輛、銷售量僅為25076輛，産量大於銷售量13151輛。今年一季度中國重汽存貨繼續大幅上升，一季報顯示，賬面存貨金額高達103.4億元！而其賬面凈資産僅為41.26億元、資産負債率高達81.73%!

　　報表分析顯示，對中國重汽而言，存貨大幅上升的負面效應是顯著的。由於存貨佔用了大量資金，中國重汽2010年貨幣資金餘額大幅下降，有息負債平均餘額大幅增加，由此導致其當期利息支出大幅上升，存款利息收入大幅下降，財務費用由2009年度的5585萬元激增至2010年的19781萬元，財務費用同比增加14197萬元，增幅高達254.2%！

　　另一方面，隨著存貨規模的大幅增加，中國重汽計提的存貨減值損失也大幅上升：2010年公司計提存貨減值損失8539.7萬元，較2009年的306.4萬元增加了26.8倍！

　　由此可見，由於存貨的大幅上升導致財務費用和存貨減值損失大幅上升，二者合計影響當期稅前利潤2億多元。在如此不利情形下，在其存貨額去年大幅上升150%以上的情況下，今年一季度産量仍遠高於銷售量，存貨繼續大幅上升，作為一家面向市場且資産負債率高達80%的企業，其存貨規模如此突飛猛進式的增長，確實令人匪夷所思，其年報所稱“為銷售旺季大量備貨”的理由顯然過於牽強。

　　四季度銷售毛利率為何大幅下降？

　　分析顯示，中國重汽2010年四季度銷售毛利率僅為6.13%，顯著低於其前三季度銷售毛利率，由此導致其四季度利潤大幅下滑（詳見表4）。中國重汽2010年報中對此未作解釋。

　　該公司內部的人士接受某證券媒體採訪時表示，四季度毛利率大幅度下滑的主因是去年10月以來，輪胎價格的大幅上漲帶來的原材料價格壓力增大；進而導致營業成本增加所致，一些券商的研究報告也持類似觀點。

　　筆者分析發現，如果中國重汽賬面鉅額存貨是真實的，那麼，上述觀點並不能成立。由於中國重汽2010年9月末的存貨餘額高達53.66億元，相當於其三個月的銷售成本，而年報披露中國重汽存貨發出成本採用加權平均法核算，由於期初存貨很高，10月份原材料價格的上漲對其10月、11月份的銷售成本的影響都很小，對銷售成本的影響到12月份才會逐步顯現。因此，即使原材料價格顯著上漲，由於其期初儲存的存貨相當於三個月的銷售成本，原材料價格上漲對其四季度總體的銷售毛利率並不會産生顯著影響。導致其去年四季度銷售毛利率大幅下降，應該另有原因。

　　中國重汽母公司為中國重汽（香港）公司（以下簡稱“重汽香港”），該公司持有中國重汽63.78%的股權，並在香港上市。分析發現，重汽香港2010年銷售毛利率並沒有明顯的季度性波動特徵（僅披露了半年報和年報），重汽香港下半年銷售毛利率為16.1%，反而高於其上半年15.9%的銷售毛利率；而受四季度銷售毛利率大幅下滑影響，中國重汽下半年銷售毛利率僅為8.4%，顯著低於其上半年10.9%的銷售毛利率。

　　需要説明的是，由於中國重汽是重汽香港的控股子公司，中國重汽的財務數據納入重汽香港的合併報表，且中國重汽2010年的銷售收入為289.04億元，佔重汽香港2010年銷售收入的72.9%，重汽香港來自於中國重汽以外其他業務的銷售收入佔比僅為27.1%；在這種情況下，重汽香港2010年下半年銷售毛利率高於上半年，而中國重汽由於四季度銷售毛利率大幅下滑致使下半年銷售毛利率顯著低於上半年，這種巨大的反差顯屬異常。不能排除其四季度通過關聯交易向母公司輸送利潤，有意調減當季銷售利潤的可能性。

　　鉅額關聯交易損害上市公司利益？

　　財報顯示，中國重汽與其母公司重汽香港及實際控制人中國重型汽車集團公司（以下簡稱“重汽集團”）之間存在鉅額關聯交易：2010年中國重汽向重汽集團銷售整車及零部件金額高達53.97億元，從重汽集團採購整車及零部件金額高達131.8億元（詳見表6）。

　　由於中國重汽2010年凈利潤僅為6.73億元，而與重汽集團之間採購、銷售等關聯交易金額合計高達185.77億元，如果與重汽集團之間關聯交易定價不當，對該公司經營業績無疑將産生實質性重大影響。

　　進一步分析發現，中國重汽歷年銷售毛利率均顯著低於其母公司重汽香港的銷售毛利率。其與母公司之間關聯交易的公允性存疑：2010年中國重汽銷售毛利率9.82%、其母公司重汽香港銷售毛利率為16%。

　　數據還顯示，2007年以來，中國重汽銷售收入佔其母公司重汽香港銷售收入的比重也持續下降，由2007年佔比81.39%持續下降至2010年的72.89%，2010年中國重汽銷售收入較2007年增長了66.7%、在此期間重汽香港銷售收入增長了86.2%。這組數據似乎也表明，就重汽集團而言，其發展的重心是在香港上市的重汽香港，而不是在A股上市的中國重汽。不能排除其與母公司之間關聯交易損害上市公司利益的可能性。

　　關聯交易隱瞞鉅額銷售收入，集團佔用公司鉅額資金？

　　筆者分析發現，中國重汽多年來産銷量數據與其實際控制人重汽集團的産銷量數據相背離，綜合考慮前文分析顯示的中國重汽存貨、銷售毛利率、關聯交易等異常情況，中國重汽有可能通過關聯交易隱瞞鉅額銷售收入，鉅額資金長期被關聯方佔用。

　　1，與主要關聯方股權關係

　　重汽集團通過在境外註冊的全資子公司中國重汽（BVI）持有重汽香港51%的股權，重汽香港持有中國重汽63.78%的股權。中國重汽實際控制人為重汽集團。

　　2，公司産銷數據持續多年與重汽集團數據背離

　　中國重汽在發佈其産銷數據時，也同時披露了重汽集團同期的産銷數據。根據其發佈的數據，自2008年以來以中國重汽歷年來産銷量總體顯示供大於求，2008年至2011年1季度的三年又一季度期間，其累計産量大於銷量34101輛；但重汽集團的産銷數據則顯示，總體供不應求：2008年至2011年1季度的三年又一季度期間，其累計産量小于銷量10225輛。可見，中國重汽歷年來産銷數據與重汽集團産銷數據存在明顯的背離：中國重汽産銷量明顯供大於求，重汽集團則供不應求。

　　由於中國重汽是重汽集團的子公司，因此，重汽集團的産銷數據包含了中國重汽的産銷數據。中國重汽的産銷快報中均表示：“中國重汽集團上報數據包含本公司的産銷量數據。”

　　為了便於分析，筆者將重汽集團不含中國重汽的其他企業稱之為“集團非股份企業”，由此得出一個更加令人震驚的數據：集團非股份企業自2008年以來歷年産量均明顯小于銷量，2008年至2011年1季度的三年又一季度期間，其累計産量小于銷量44325輛！産銷缺口相當於其2009年産量的1.2倍！相當於其2010年産量的0.7倍或相當於其2010年8.4個月的産量！可見，集團非股份企業的卡車産銷量處於嚴重供不應求的狀態！。

　　3，産銷數據嚴重背離説明了什麼？

　　中國重汽作為重汽集團主要卡車生産企業，其2010年産量佔重汽集團産量的67.7%。同為重汽集團的子公司，中國重汽歷年産銷量處於明顯供大於求的狀態，而集團中非股份企業的産銷量卻處於嚴重供不應求的狀態。這種巨大的反差令人驚訝、費解。

　　在同一市場環境下，除非集團公司採取歧視性的銷售政策，優先銷售集團中非股份公司的産品，否則難以出現這種巨大的産銷差異。如果屬於這種情況，那麼，重汽集團顯然沒有公平地對待中國重汽A股投資者。

　　一個隨之而來的問題是，既然中國重汽歷年供大於求，為什麼不根據市場供求狀況組織生産，仍舊持續擴大産量，今年一季度存貨突破百億元，使企業承擔鉅額財務成本並面臨存貨減值的風險？上述分析以及表八中的數據似乎已經隱含了這一問題的答案。

　　通常而言，任何一個企業都不可能持續多年銷量遠大於其産量，如果企業産品嚴重供不應求，那麼産能瓶頸最終必然會制約其銷量增長。長期而言，一個企業只能處於産銷平衡狀態。然而，表八的數據卻顯示，重汽集團非股份企業卻創造了這樣一個奇跡：連續多年銷量遠大於産量，三年又一季度的産銷量缺口相當於其2009年産量的1.2倍！相當於其2010年産量的0.7倍或相當於其2010年8.4個月的産量！如此大的産銷缺口是如何實現平衡的？或者説，重汽非股份企業在産品連續多年嚴重供不應求的情況下從哪獲得這些産品以滿足其市場需求？

　　答案或許只有一個：那就是將中國重汽生産的産品銷售給其集團非股份客戶，而這也能同時解釋為什麼中國重汽存貨高企、産量遠大於銷量時仍舊持續擴大産量並因此承擔鉅額財務成本和存貨減值風險。

　　個人認為，中國重汽可能將其大量産品通過關聯交易由重汽集團及集團下屬子公司代銷，在集團公司已實現銷售並計入集團公司銷量和銷售收入的情況下，重汽集團並沒有向中國重汽提交代銷清單，支付相應貨款，由此佔用中國重汽鉅額資金；中國重汽為掩飾鉅額資金被集團佔用，因此並沒有確認相應的銷售收入，其賬面上仍舊表現為大量的存貨。重汽香港2010年銷售收入較2007年增長了86.2%，遠高於中國重汽同期銷售收入66.7%的增幅，也從另一個側面印證了這一點。

　　如果筆者上述分析無誤，那麼，重汽集團則有可能通過關聯交易長期佔用中國重汽鉅額資金，使其承擔了鉅額財務成本；為了掩飾鉅額資金被關聯方佔用，中國重汽大量已實現銷售收入沒有確認入賬，該公司有通過關聯交易隱瞞鉅額銷售收入之嫌。其歷年隱瞞的銷售收入以數十億元計。

　　中國重汽有必要進一步完善其治理結構，規範其與集團間關聯交易，公平對待其境內外投資者；在生産經營方面，應根據市場供求狀況組織生産經營活動，優化資産負債結構，降低財務成本和資産風險，以提高資産使用效率和企業盈利能力。