青島海爾：毛利率穩定抗通脹 凈利潤增速超預期

　　國金證券王曉瑩

　　業績簡評：

　　青島海爾1Q11實現營業收入165億元、同比增長23%；凈利潤5.3億元、同比增長47%，超過我們前期35%的預期、也超市場預期；EPS為0.394元。

　　經營分析：

　　收入增速一般因商業模式和産品結構不同，期待市場份額企穩和上升：與格力、美的相比海爾的收入增速顯得不高(其中還有約10個點的貢獻來自於日日順社會化業務，去年同期尚未並表)，一方面是因今年行業增速最高的是空調，尤其是空調出口，而海爾空調業務比重小、且採取零庫存下即供即需而不是壓貨的模式；另一方面是因海爾産品均價近幾年逐漸攀升，目前已顯著高於美的係以及全部國內品牌，但市場份額在美的係的低價衝擊面前略有下降。面對競爭對手海爾開始採取高(卡薩帝)、中(海爾)、低(統帥)三條品牌線運營的策略，其中統帥是今年剛開始運作，而卡薩帝系列銷售額成倍數增長，期待多品牌線策略和日日順商業流通平臺能夠給海爾帶來市場份額的企穩和上升。

　　真正的抗通脹公司，毛利穩定凈利提升：1Q毛利率24.4%，扣除低毛利率的日日順社會化業務(毛利率估計在5%左右)後，製造業務的毛利率估計與去年同期相同，這與其他白電上市公司一季報毛利率明顯下降形成鮮明對比，還是得益於卡薩帝系列銷售大幅增長對於毛利率的拉動。銷售費用和管理費用率也持續下降，凈利率持續提升，彰顯流程再造和大股東將A股定位為家電業務整合平臺後的支持效果。1Q凈利率3.22%，和美的格力相比還有較大提升空間。

　　資産質量進一步優化：同比進一步優化的資産結構，貨幣資金比重上升、應收下降、應付上升，唯有存貨比重略有提高；但變化趨勢和已披露季報的格力相比，明顯更好。

　　盈利預測

　　盈利預測(不考慮資産注入)：預計2011-2013年收入為751、913、1050億元，增速24.0%、21.6%、15.0%；每股收益2.04、2.42、2.85元，凈利潤增速34%、18.7%、18.0%。