交銀國際下調利君國際業績預測和投資評級

交銀國際 吳斌

　　利君國際2011年1季度收入5.4億港元，同比增長10.4%。其中，1）大輸液業務收入同比增長32.5%：軟袋仍然保持快速增長，增速達56.3%，符合我們預期；塑瓶增速達28.9%，玻瓶增速達16.8%，高於我們預期，但考慮到塑瓶和玻瓶降價壓力較大，我們認為塑瓶和玻瓶全年增速難以維持較高水平。2）抗生素及其他業務合計收入同比略降1.6%：利君沙收入同比下降29.5%，降幅較大，由於利君沙銷售量增長已經穩定，出廠價下降不到10%，我們預計全年收入可能基本持平或略降；派奇快速增長48.6%，但在3 月份出廠價下調15%之後，我們預計全年增速不高。

　　1 季度毛利率44.7%，同比下降7.2 個百分點。其中，1）大輸液毛利率42.9%，同比下降7.3 個百分點：輸液降價影響毛利率下降4 個百分點，原材料和人工成本上升影響毛利率下降6 個百分點，城建稅和教育附加費影響毛利率下降1 個百分點，軟袋和塑瓶佔比上升提高毛利率3 個百分點；2）抗生素及其他業務毛利率46.1%，同比下降6.7 個百分點：利君沙及派奇降價影響毛利率下降2 個百分點，原材料及人工成本上升影響毛利率下降4 個百分點，城建稅和教育費附加影響毛利率下降1 個百分點。

　　降價對毛利率影響基本在預期之內，但原材料及人工成本上升對毛利率的影響較大。藥品降價對整體毛利率下降的影響在3 個百分點左右，而産品結構的變化使毛利率提高1～2 個百分點，合計影響毛利率下降1～2個百分點，基本上在預期之內。但原材料和人工成本上升較大，對整體毛利率下降影響達到5 個百分點，超出我們此前預測。以石四藥為例，受石油價格上升影響，塑瓶的PP 材料價格上漲在30%左右，而軟袋的非PVC 多層共擠膜價格變化較小，導致目前塑瓶和軟袋的毛利率基本相同（以往塑瓶毛利率高於軟袋）。此外，加薪也使人工成本上升20%左右。

　　我們仍然對軟袋大輸液保持樂觀，但對其他業務保持謹慎。軟袋大輸液受“安徽模式”招標影響較小，降價壓力低於其他包材，且包裝成本上升幅度不大。我們預計，軟袋佔比的提升將優化産品組合，且下半年毛利率同比下降幅度將縮小，因此公司大輸液毛利率全年下降幅度將在3～4%左右。我們預計抗生素及其他業務全年毛利率下降幅度較大，因為利君沙和派奇降價發生在3 月份，毛利率下降並未在1 季報完全體現。

　　　下調業績預測和投資評級。我們預測2011～2013 年公司收入分別同比增長15%/18%/18% ， 不考慮匯兌收益， 凈利潤分別同比增長2%/23%/22%， 實現EPS 分別為0.11/0.13/0.16 港元（ 調整前為0.13/0.15/0.18 港元），其中大輸液業務貢獻分別為0.08/0.09/0.12 港元。我們擔心成本上升影響業績，將目標價由2.5 元下調16%至2.09元，對應2011PE 19 倍，下調評級至“中性”。