美元指數中期向下

　　□招商銀行徐彪

　　2010年6月至今，美元指數從88.71高位一路下行，迄今最大跌幅達17.8%。市場一次又一次猜測，美元指數底在何方？

　　我們認為，美元是全球第一儲備貨幣，美元存在天然的貶值趨勢。任何一種主權貨幣放在美元的位置上，都必須直面長期向下的“引力”。只有在比較典型的幾種情況下，才會看到美元指數階段性走強。

　　第一種情況是貨幣緊縮。第二種情況是危機時刻資金回流美國。站在當前的時點，判斷美元走勢，事實上只需要剖析三方面因素：一是歐債危機；二是美元緊縮；三是大型發展中經濟體危機。

　　歐債影響漸衰

　　美元指數構成中，歐元兌美元匯率權重高達57.6%。基本上，除非日元出現大幅波動，美元指數的走勢由歐元對美元匯率波動決定。因此，美指走勢與歐債危機息息相關。但是，三輪主權評級下調浪潮中，歐元跌得卻一次比一次少。影響依次遞減，從側面反映出歐債危機或許沒有想象中那麼艱難。如果撇開歐債影響遞減的事實，只看問題國家的還本付息壓力，同樣能得出類似的結論。

　　按照年度情況來看，2010年希臘到期債務本金加利息為4.7億歐元，2011年驟增至576億歐元，2012年430億歐元，2011年是希臘還本付息壓力最大的年份。愛爾蘭、葡萄牙和西班牙的情況類似，2011年是歐債問題國家還本付息壓力的高峰。進一步，從月度來看，希臘1-4月份到期債務佔到全年的一半，愛爾蘭則佔到六成，葡萄牙超過一半，西班牙大概佔到三分之一。可以説，各國壓力比較大的時間都集中在1-4月份，壓力的頂部在3-4月份。然而，到目前為止還沒有歐債國家出現債務重組。既然最困難的時點都過去了，接下來還會出現多大的亂子呢？

　　因此，綜合目前的情況，歐債危機引發美元指數大幅反彈的概率並不高。

　　緊縮尚待時日

　　4月27日，美聯儲召開新一期議息會議。會後聲明指出“FOMC將把聯邦基金利率維持0到0.25%的目標區間不變，並且預計將在更長時期內將利率維持在極低水平。”會後記者招待會解釋了利率政策不變的原因是，失業率尚未降至可接受的水平，加上美聯儲並不擔心中長期通脹。

　　截至今年3月，全美失業率高達8.8%，降至7%的正常水平，至少需要半年到一年時間。這意味著，年底之前失業率指標無法成為促使美聯儲緊縮的推動因素。

　　至於中長期通脹，FOMC會議聲明表示“最近幾個月以來，通貨膨脹已經有所上升，但更長期通脹預期一直都保持穩定，用於衡量基底通貨膨脹的各項指標仍舊處於受抑制的狀態。”至少，在美聯儲眼裏，目前沒有必要擔心長期通脹的問題。對於大宗商品價格上漲，從年初至今，聯儲的看法始終是“這種影響將是暫時性的”。

　　因此，美元緊縮尚需時日，在此之前美元指數大幅反彈的概率並不高。

　　發展中經濟體動蕩

　　可能性不容忽視

　　2009年至今，國際金融領域一直存在兩種趨勢：大宗商品上漲和國際資金流向發展中國家。

　　眾所週知，資本流入和溫和通脹有利於發展中經濟體加速復蘇。但是，持續的超額資本流入和持續的基礎原料價格上漲，終將引發一系列的不穩定因素。以巴西為例，目前其利率高達12%，通脹率6.3%，2009年以來雷亞爾兌美元升值近58%。為了對抗通脹，巴西央行被迫採取升值與加息的雙率齊發政策。但是，在資本自由流動的條件下，利率高企引發資金流入加劇，持續升值引發熱錢流入加劇。資本大規模流入導致貨幣增速明顯上升，M4統計口徑的巴西貨幣同比增速長期保持在18%左右，M2統計口徑的貨幣增速一度高達40%。一旦資本流動方向逆轉，巴西能挺住貨幣緊縮和資産價格暴跌的雙重影響麼？

　　如果僅僅是巴西，似乎還不必過於擔心。在更為廣闊的視野裏，我們發現大量新興經濟體都和巴西的處境類似。

　　雖然，現在提發展中經濟體危機似乎為時尚早。但是，一旦擔憂成為事實，大規模的資本逆向不可避免，必須警惕由此引發美元指數反轉的可能。

　　但就目前而言，只要歐債危機不出現債務重組性的惡化，只要美聯儲大幅緊縮政策不出臺，只要發展中經濟體保持平穩運行，美元指數阻力最小的運行方向將依然是中期向下。